《投资者网》TMT行业组 王柱力
江苏龙蟠科技股份有限公司（下称“龙蟠科技”；603906.SH）的股价自今年10月底突破71元/股的高位后，进入回调区间，截至12月1日收市，为46.89元/股。但从更长的时间跨度看，公司估值仍处于较高位置，2020年年中，龙蟠科技的股价仅在6-7元左右。目前市盈率约在89倍，而56家可比行业的平均市盈率仅为37倍。
然而，龙蟠科技在高估值下的财务风险却不容忽视。今年三季报披露后，上交所问询龙蟠科技，要求对迅速攀升的应收账款、预付款做出解释。11月24日，龙蟠科技在回函中答复有关事项，一个谋求切入热门赛道，同时也隐含财务风险的企业，引起投资者关注。
应收账款激增的特征
龙蟠科技是一家发源于江苏省的企业，于2017年登陆A股。长期以来，公司主营产品为车用化学品，包括润滑油、冷却液等。但随着电动车市场扩张带动锂电池行业兴旺，龙蟠科技也切入该赛道，为锂电池提供磷酸铁锂材料。
（资料来源：同花顺）龙蟠科技产品分布
展开全文数据显示，过去三年，龙蟠科技营收、净利润双增，2019年-2021年，公司营收从约17亿元攀升至约23亿元；扣非净利润从约1.1亿元增长至约1.8亿元。
（数据来源：同花顺）龙蟠科技扣非净利润
但不容忽视的是，今年以来龙蟠科技的财务风险有所增加。2021年半年度和三季度末，公司应收账款分别达到约5亿元、5.3亿元。预付账款分别约0.9亿元、3亿元，相比2020年末分别增长约63%、452%。
龙蟠科技称，公司应收账款短期内大幅增加，“主要系公司于2021年6月新增合并范围子公司常州锂源所致。”常州锂源是龙蟠科技设立的合资子公司。今年6月，龙蟠科技通过常州锂源收购贝特瑞的磷酸铁锂业务，成为其切入新能源电池领域的重要一步。
磷酸铁锂是制作锂电池电芯的重要材料，随着电动车市场迅速扩张，原材料也愈发紧俏，这一点从价格上便能反映出来。公开资料显示，2021年1月，“无水磷酸锂”价格每千克尚不足11元，截至今年9月底，每千克已经逼近16元，“碳酸锂”价格从1月份约50元/千克，上涨至9月底约140元/千克。
此时拓展磷酸铁锂业务，龙蟠科技在今年中报内表示“打开了新的成长空间”，“预期磷酸铁锂业务将成为公司长期的利润增长点”。
然而，拓展磷酸铁锂业务也成了应收账款激增的重要原因。今年半年报和三季报中，常州锂源的应收账款余额分别达到约2.5亿元、3亿元。如果剔除常州锂源的数据，单从龙蟠科技的传统业务车用化学品来看，半年报和三季报的应收账款实际上分别下降了约9.7%和21%。
同一家企业旗下的两个经营板块，应收账款差值为何如此悬殊？梳理龙蟠科技的客户可知晓一二。
龙蟠科技磷酸铁锂业务板块下，“欠钱”最多的前五大客户中，宁德时代和亿纬锂能均为上市公司，分别以约1.6万亿和2710亿的市值位居行业龙头。其中对宁德时代的应收账款约为2.4亿元，对亿纬锂能的应收账款约2285万元。其余客户如中航锂电等虽未上市，但其产品的市场占有率亦不容小觑。
值得一提的是，龙蟠科技虽已进入头部企业的供应链，但从应收账款来看，其面对大客户拥有的话语权仍不高。
与同业公司相比，常州锂源所有应收项目加起来占总营收比例约56%，而可比公司德方纳米的这一数据为46%。单从应收账款来看，德方纳米的应收账款占比不足30%，而常州锂源则接近43%。又比如刚刚在北交所上市的贝特瑞，其三季度营收达约68.5亿元，其应收账款约为18亿元，占比约在26%，明显低于龙蟠科技。
原料涨价风险浮现
除了应收账款难题待解，在磷酸铁锂原料不断涨价的情况下，龙蟠科技也不得不尽早大量备货，以应对未来原料进一步涨价的风险。反映在财务上就是预付账款激增，2021年中与三季度，公司预付款相较2020年末分别增长约63%、452%。
在预付款和应收账款两头挤压下，龙蟠科技的货币资金明显减少。2021 年半年度末和三季度末，公司货币资金余额分别约为 7.2 亿元和 5.8亿元，分别比期初下降约21%和63.6%。经营活动现金流量净额分别约为6179万元和537万元，同比分别下降约73%和97%。
有分析人士认为，只要电动车和锂电池市场不断扩大，磷酸铁锂原料的缺口就难以磨平，涨价预期也将继续存在，甚至会陷入“越买越涨，越涨越买”的局面。
原料价格短期能否平抑？来自北汽集团的专家对《投资者网》表示，局面并不乐观。近几年世界各国政府大力促进电动汽车发展，尤其是通过补贴手段刺激消费，引导车企进行扩产，但在一定程度上，却忽略了电动汽车也要提托整条产业链。下游扩产了，上游原料跟不上，自然导致价格上涨。
该专家表示，如果想要整条产业链形成一定水平的供需平衡，尚需数年时间。然而，在这数年中行业又发生何种变化殊难逆料。三元电池会不会取代磷酸铁锂？氢能源技术会不会有所突破进而取代锂电？一切仍是未知数。
同样，在对上交所回函中，龙蟠科技也提示了自身风险，称如因行业技术路线调整，使得磷酸铁锂应用减少，而公司又未能及时开发出新品，将对公司的市场竞争力和经营业绩造成不利影响。
进军印尼海外扩产
从全球范围来看，目前磷酸铁锂的生产地主要在中国，而国内企业已经基本消化了这些产能。以龙蟠科技为例，其磷酸铁锂的产销率达到约95%，产能利用率达约123%，主要向宁德时代、亿纬锂能等国内大企业供货。然而国外企业如LG、特斯拉、现代等企业亦需要充足的原料供应，在此背景下，亿纬锂能、华友钴业等A股上市公司纷纷赴印尼投产。
今年11月初，龙蟠科技亦发布公告称，公司与Stellar Investment达成合作，在印尼投资建厂生产磷酸铁锂，项目总投资额高达约2.35亿美元，项目牵头方为龙蟠科技旗下的常州锂源。龙蟠科技表示，本项目建成将能更好地与海外客户配套。
龙蟠科技称，该项目初步计划于2022年上半年开始一期建设，建设周期12个月，计划2023年上半年实现一期产能投产。不过对于该项目未来发展前景，公司比较谨慎，称二期项目以及后续资金投入“视项目建设进度与下游市场需求而定”。
目前在56家可比企业中，龙蟠科技以226亿元市值远超平均水平的54亿元，不过归母净利润基本与行业均值持平。具体到公司盈利问题上，太平洋证券预计，龙蟠科技2021年-2023年净利润将分别达到约3.7亿元、7亿元、9.8亿元。国金证券预计，该公司期间的每股收益将达到1.03元、1.77元、2.16元。
投资机构则选择不一，据今年三季度数据，公司前十大流通股股东中，工商银行旗下两只基金，邮政储蓄银行旗下一只基金为新进股东，建投嘉驰、农业银行、平安基金旗下的基金则减少持仓，减持范围从约20%-40%不等。（思维财经出品）■