当前经济增长逐季放缓，市场预期货币宽松周期的时间窗口正在打开
文 | 《财经》记者 张威 唐郡
编辑 | 袁满
“中国8月制造业PMI为50.1%，预期为51.2%，前值为50.4%；非制造业PMI为47.5%，前值为53.3%。”
PMI主要指标全线回落，引发了市场对经济下行显现加速迹象的担忧。
东吴证券首席经济学家任泽平等人分析指出，近期经济加速下行，部分是因为疫情反弹、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、大宗商品成本上升等中期因素导致的。
反映在金融数据亦比较明显，中国人民银行最新公布的金融数据显示，8月社会融资增量为2.96万亿元，比上年同期少6295亿元；8月新增人民币贷款1.22万亿元，低于市场1.4万亿元的预期。
事实上，从数据来看，5月以来经济开始加速下行，7月经济金融数据就全面回落，消费、投资、出口等三驾马车全面放缓。为此，任泽平等人对经济形式的判断为，经济逐季放缓，我们可能处在经济周期从滞胀到衰退阶段，今年下半年到明年上半年是两期转换时点。
任泽平等人认为，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。
社科院金融研究所副所长张明此前也明确提出，7月会议显示美联储对货币政策正常化依然审慎，中国央行政策可从防风险适当向稳增长切换。
从7月全面降准以来，相关政策已经在积极释放宽信用预期。
2021年7月30日，中共中央政治局会议指出，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。
展开全文2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议指出，防范化解重大金融风险攻坚战取得重要阶段性成果，要处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。
2021年8月23日，金融机构货币信贷形势分析座谈会提出，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，保持信贷平稳增长仍需努力。
2021年9月1日，国务院常务会议部署加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度，加强政策储备，做好跨周期调节。提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款。
一位银行业分析师向《财经》记者表示，货币政策从防风险转向稳增长的迹象已经显现，第十次财经委会议提出要兼顾好稳增长与防风险之间的关系，这说明货币政策权重肯定要适当向稳增长倾斜。不过，他同时提醒，面对一些房地产企业等，还是要以稳为主，避免金融市场风险相互传染。
值得注意的是，政策积极释放宽信用预期，但宽信用未见效果。7月、8月人民币贷款增加量分别少于市场预期1200亿元、1800亿元规模。为此，有分析指出，主要受宽货币时滞、实体经济融资需求不振、银行风险偏好下降等因素影响。
不过，瑞银首席中国经济学家汪涛的预计显示，信贷增速有望很快触底，明年初的信贷增速可能继续小幅反弹；同时考虑到明年名义GDP增速可能放缓，预计年中之后的信贷增速可能会有所回落。
2021年9月7日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在国务院政策例行吹风会上表示，中国一直坚持实施稳健的货币政策，货币政策仍然处于常态化货币政策区间，不搞“大水漫灌”。人民银行货币政策的空间是比较大的。
“下一步，人民银行将实施稳健货币政策，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”潘功胜说，同时，搞好跨周期政策设计，统筹考虑今年和明年货币政策的衔接。
维稳资金价格：呵护市场流动性
DR007（七天期存款类机构质押回购加权利率）是可以反应市场流动性的。数据显示，8月DR007均值是2.15%，比公开市场操作7天逆回购利率低于5个BP（基点）。
数据来源：WIND，《财经》记者唐郡整理
此外，8 月 20 日，新一期贷款市场报价利率（LPR）公布，其中 1 年期 LPR 为 3.85%，5 年期以上 LPR 为 4.65%，这是自 2020 年 4 月以来 LPR 连续 16 个月持平。
中国人民银行政策司司长孙国峰在近日召开的国务院新闻发布会上表示，从这个指标（DR007）看货币市场运行平稳，月末、季末都没有出现大的流动。相对公开市场7天操作利率的偏离幅度处于近年来同期低位。
中国银行研究院研究员梁斯向《财经》记者表示，当前市场流动性维持合理充裕，尤其从关键货币市场利率看，DR007、R007（七天期银行间质押回购加权利率）等利率品种均位于7天期逆回购利率下方，意味着当前并不存在明显的流动性需求压力，市场流动性供求是稳定的。
理论来讲，在价格型调控框架下，市场流动性需求情况变化可以通过价格信号进行观察。如果流动性需求增大，市场利率自然上移，说明市场存在流动性需求压力和流动性缺口。尤其在特定时点，例如月末、季末，金融机构面临考核以及缴税等因素影响，流动性需求往往会增大，继而带动市场利率上行，但这一般是阶段性现象。
以2021年8月末一天为例，今年8月27日相较于上周五（8月20日），银行间质押式回购利率方面，R001 上行0.11BP，R007 上行28.38BP，R014 上行9.62BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行0.52BP，DR007 上行24.42BP，DR014 上行8.30BP。
面对市场短期流动性波动，中国货币当局适时采取了相应的维稳动作。8月25日，中国人民银行开展500亿元逆回购操作，净投放400亿元，为近1个月首次实现单日净投放，此后的四个交易日中，中国人银银行连续开展500亿元逆回购操作，远远高于此前100亿元的逆回购操作规模。
梁斯表示，央行加大流动性投放满足市场需求，意在帮助金融机构跨越考核及缴税等因素的影响。此外，8月以来地方债发信速度开始加快，也需要适度增大流动性投放进行支持。
进入今年9月以来，DR007、R007等货币利率品种迅速回落，目前已均位于7天期逆回购利率下方，这被市场认为当前并不存在明显的流动性需求压力，市场流动性供求是稳定的。
在维稳流动性基础上，金融机构贷款利率自二季度即出现下行走势。数据显示，二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为4.93%，较一季度下行了17bp，创有统计数据以来的新低。
其中，一般贷款利率、票据和企业贷款利率较一季度分别下行了10bp、56bp和5bp。不过，个人住房贷款利率则较一季度上行5bp，市场分析认为，这体现了房地产调控下政策“调结构”的倾向，后期在坚持房住不炒，实施好房地产金融审慎管理制度等来看，房贷利率仍会趋于上行。
今年前7个月，贷款加权平均利率为5.07%，较上年同期下降0.08个百分点。其中，企业贷款加权平均利率为4.63%，较上年同期下降0.14个百分点。小微企业贷款利率降幅更大。
显然，通过上述数据，“稳健”货币政策取得了较好的效果。尽管贷款加权平均利率创下新低，但中国人民银行最新发布的《中国货币政策执行报告》多处突出了对降低贷款利率的关注，依旧要求“推动实际贷款利率进一步降低”。
2021年7月9日傍晚，中国人民银行官网发布消息称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，央行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。
中国人民银行有关负责人此前表示，此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。
“7月降准后，金融机构运用降准释放的长期资金归还了一部分中期借贷便利，金融机构的流动性需求得到了充分满足。”孙国峰称，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”
事实上，市场更为担心的是今年以来地方债发行速度会进一步影响到市场流动性。数据显示，2021年新增地方政府债务限额42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元来。
具体发行看，今年1月-8月新增地方债仅完成全年额度的56.4%（剔除中小银行专项债），远远慢于去年和前年的发行节奏。其中新增一般债完成额度的79.2%，新增专项债仅完成额度的51.2%。
孙国峰表示，对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。
此外，财政部在8月27日公布《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》表示，下一步将适度提速地方政府专项债券发行，用好地方政府专项债券资金，指导地方加强项目储备，推动今年底明年初形成实物工作量。市场预计，地方债发行将提速。
金融数据走弱：宽信用几时到？
尽管货币当局维稳市场流动性，并一直强调降低实体经济的融资成本，但这并不足以决定当前的信用状况以及实体经济的融资需求。
7月、8月两个月的金融数据连续走弱。数据显示，7月社会融资规模增量为1.06万亿元，比上年同期少6362亿元，较上月末低2.6万亿元，远远低于市场1.7万亿元的预期。此外，7月人民币贷款增加1.08万亿元，亦低于市场1.2万亿元预期。
8月社会融资增量为2.96万亿元，比上年同期少6295亿元，但较上月末回升1.9万亿元左右，略高于市场预估。8月新增人民币贷款1.22万亿元，低于市场1.4万亿元的预期。
数据来源：WIND，《财经》记者唐郡整理
宽信用三个条件缺一不可，一是宽货币提供资金供给，二是实体的融资需求提升，三是银行放贷能力和意愿。任泽平分析指出，目前，从宽货币节奏来看，7月降准后，狭义流动性维持均衡宽松，满足宽货币条件，但从宽货币到宽信用存在1个-2个季度时滞；从需求端看，8月PMI环比下降0.3个百分点，非制造业PMI跌破景气区间，实体经济需求不振；从供给端看，防风险任务下，地产、基建两大融资渠道收紧，银行风险偏好下降，放贷意愿不足。
受政策影响，截至2021年7月末，房地产贷款增速创8年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3个百分点。此外，房地产贷款集中度连续10个月下降，房地产贷款占各项贷款的比重同比下降0.95%。
事实上，在中国以间接融资为主的融资结构下，商业银行风险偏好下降并非毫无缘由，以房地产贷款为例，截至2021年6月末，工商银行、中国银行、建设银行、交通银行的房地产贷款不良率却呈现上升态势。其中，工商银行房地产行业不良率为4.29%，与去年末相比上升了1.97个百分点，创下2006年上市以来最差水平。
远洋资本高级研究员盖新哲向《财经》记者表示，房地产行业曾经是多年来对公贷款不良率较低的行业之一，但今年不一样，下半年房企贷款不良仍然可能继续增多，如何让房企既实现控杠杆，又稳定住银行不良贷款局面，这个防风险工作值得关注。
一位商业银行分行副行长向《财经》记者表示，目前银行的信贷结构主要根据国家宏观经济政策调整，逐步转向实体经济和普惠金融方向发力。实体经济贷款需求还是有的，但是银行还是比较考量借款人的偿还能力和风险控制的要求。
“保持与国家金融政策要求一致，符合金融和产业政策，又能有较好风险控制能力的借款人基本上都能解决信贷需求问题。”该副行长进一步补充。
数据显示，2021年二季度末，普惠金融领域贷款余额、绿色贷款余额、涉农贷款余额同比增速分别达到25.5%、26.5%和10.1%，保持强劲增长态势。梁斯认为，这反映了金融机构信贷结构持续优化，金融机构对普惠、绿色、三农等领域的支持力度保持在较高水平。
2021年8月23日，金融机构货币信贷形势分析座谈会提出，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，保持信贷平稳增长仍需努力。
为何“仍需努力”？盖新哲向《财经》记者表示，这是因为信贷增长有压力。尤其是，在调整信贷结构的过程中，压住了房地产开发贷、按揭贷款，其他领域信贷需求不足以弥补压制房地产贷款造成的缺口。
宽信用几时能来？
盖新哲建议，本轮宽信用可能需要更多的宽松举措。过去，地产信贷的货币派生能力强，对高利率的承受能力也强。但如今约束住地产信贷之后，如果要依靠制造业、中小企业实现“信贷平稳增长”的目标，那么可能需要降准、降LPR、补充银行资本等举措才能达到政策目标。
为此，任泽平建议逆周期调节政策该出手了，财政政策发力新基建，货币政策结构性宽松尤其宽信用，房地产调控政策实现软着陆、避免硬着陆。
2021年9月9日，中国人民银行官网信息显示，按照国务院常务会议部署，为加大对中小微企业纾困帮扶力度，中国人民银行新增3000亿元支小再贷款额度，在今年剩余四个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行，支持其增加小微企业和个体工商户贷款，要求贷款平均利率在5.5%左右，引导降低小微企业融资成本。
具体来看，3000亿元支小再贷款采取“先贷后借”模式发放，地方法人银行先发放小微企业和个体工商户贷款，之后等额申请支小再贷款，以确保再贷款政策的精准和直达作用。
汪涛则预计，信贷增速有望很快触底。触底的节奏为，预计信贷同比增速可能在9月-10月触底，年底可能小幅反弹至10.5%左右；信贷脉冲也可能在10月左右触底、年底小幅回升至GDP的-6.6%。
汪涛认为，如果年内经济增长的下行压力加剧，政府可能会边际放松对地方政府融资平台和影子信贷的管控，并进一步加快财政支出节奏，包括在明年初提前下达部分明年新增债券发行额度等。在此情形下，明年初的信贷增速可能继续小幅反弹；不过考虑到明年名义GDP增速可能放缓，预计年中之后的信贷增速可能会有所回落。
数据来源：WIND，《财经》记者唐郡整理
对于四季度是否有降息、降准的可能。接受《财经》记者采访的多位分析人士均认为，降准、降息的可能性不大。
梁斯给出具体分析，当前降息、降准均有空间，但预计四季度概率不大。有以下因素：一是整体看，7月降准后，由于时滞效应的存在，降准的效果尚未完全发挥，需要一定的时间周期。
二是730政治局会议肯定了“稳定恢复、稳中向好”基调，但强调恢复基础不牢固、不均衡，充裕的资金支持是巩固经济恢复基础、修复经济不均衡的重要保证，但并不是主要矛盾，不能完全寄希望于货币政策，这需要多方政策合力。
三是当前大型金融机构和中小型金融机构法定存款准备金率分别为12%和9%，从数值上看仍有空间。但法定存款准备金率不仅是约束货币创造的工具，更是金融系统稳定的“垫子”，加之宏观杠杆率仍处于较高水平，因此不宜短时间内集中、频繁的使用。
四是当前企业贷款利率维持下降态势，综合融资成本持续下降，降息的作用是引导资金成本下行，但当前资金成本已经持续下降通道，所以短期内降息必要性不大。
上述银行业分析师表示，货币政策继续发力主要包括以下几个方面：一是放量再贷款、再贴现规模；二是放松信贷管控；三是MPA考核适当放松。
货币政策考量：平衡防风险与稳增长
中国货币政策的效果不仅仅受到其滞后性、实体经济需求等诸多因素影响，其多目标制亦决定在实际运行中会考虑诸多因素。张明指出，货币政策一直在稳定经济增长与防范系统性风险之间寻求一个平衡。
在风险方面，一个备受关注的指标是宏观杠杆率。
数据显示，截至2021年二季度末，中国宏观杠杆率为274.9%，比上年末低4.5个百分点。分部门看，各个部门杠杆率均有下降。其中，非金融企业部门杠杆率为158.1%，比上年末低3.1个百分点；政府部门杠杆率为44.8%，比上年末低1.0个百分点；住户部门杠杆率为72.0%，比上年末低0.4个百分点。
中国人民银行调查统计司杠杆率课题组（下称“课题组”）撰文指出，名义GDP增速回升是推动宏观杠杆率下降的主要原因，即分母相对增大，导致杠杆率整体下降。另一方面，总债务增速回落亦推动了宏观杠杆率下降。
其中，企业组杠杆率降幅最大，对整体降幅的贡献率达到68.6%，主要得益于企业债券少增和表外融资减少。
中国农业银行宏观经济金融研究处处长范俊林对《财经》记者分析，上半年企业部门和居民部门杠杆率下降与严控房地产相关贷款有关，而政府部门杠杆率下降则是与上半年地方债发行节奏放缓有关。
对此，国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2021年二季度中国杠杆率报告》（下称《报告》）提醒，非金融企业部门持续去杠杆，需警惕资产负债表式的衰退。如果企业都专注于修复资产负债表，有了利润就还债，没有新增投资，将可能引发资产负债表式衰退。
中国外汇投资研究院副院长赵庆明亦提出疑问，尽管此前官方一直说维持杠杆率的基本稳定，但是今年以来宏观杠杆率相对于去年是明显下降的，在当前宏观经济增长仍不够稳固的情况下，宏观杠杆率如此大幅度去化，是不是有点儿过早过大了。
对于下半年宏观杠杆率的走势，《报告》和课题组看法出现分化，前者认为下半年宏观杠杆率将继续下行，预计全年下降8个百分点左右；后者则表示，未来，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计下半年宏观杠杆率将保持基本稳定。
梁斯表示，2020年四季度以来，中国宏观杠杆率呈持续下降趋势，累计下降6.1个百分点。当前宏观杠杆率降幅明显，防风险压力下降。但在经济恢复阶段，也要警惕金融风险反弹，二者并行不悖，宏观调控政策应致力在稳增长和防风险之间建立长期均衡。
事实上，一些机构对于中国经济预期显得没有那么乐观。野村中国研究预测，中国经济在未来数个季度的增长仍面临下行压力，并将GDP增速预期从8.9%下调至8.2%。野村中国经济学家陆挺指出，“持续的货币和财政宽松措施似乎不足以扭转经济增长下滑的趋势，因为房地产行业降温的影响太大，政策无法完全抵消。”
中银证券全球首席经济学家管涛亦指出，以当前情况来看，通缩的风险远大于通胀。“疫情带来的冲击是前所未有的，实际上对投资者、消费者信心有很大的影响，这也是美联储容忍短期通胀超过长期均衡水平的一个重要原因。”
盖新哲认为，防风险的内涵在不同时期也有变化，目前不单纯是防范宏观杠杆率过高的风险、房价过快上涨的风险，还有“次生金融风险”。8月中央财经委员会提出“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。那么房企贷款不良激增可能也是“次生金融风险”之一。
不过，防风险和稳增长在目前并不矛盾，盖新哲认为，可以一边通过房企“三线四档”融资管理、银行房地产贷款集中度管理这样的宏观审慎工具来防风险，同时另一边在财政及专项债、中小企业、科技、绿色等领域加大货币政策支持力度来稳增长。
不仅仅是国内经济、风险承压。
美联储taper（缩减购债计划）渐行渐近，其货币政策转向与否及转向节奏牵动着全球市场的心。日前，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，如果美国经济发展总体符合预期，美联储在今年开始缩减资产购买计划“可能是适当的”，但加息尚需时日。
对此，管涛撰文指出，“这意味着美联储货币政策正常化操作已开始纳入议事日程。”市场预期美联储最早将于11月宣布缩减购债，12月正式实施。不过，管涛告诉《财经》记者，美国近期一些经济数据不太理想，可能会影响美联储缩减购债的决心。
除美国，欧洲央行等经济体亦开始讨论货币政策正常化进程。欧洲版缩减购债计划也在路上。8月数据显示，欧元区CPI飙升至3%，达到十年内最高点，远高于欧洲央行2%的目标和市场预期的2.7%，来自欧洲央行及德国等经济体的鹰派人士均开始呼吁缩减购债。
实际上，从欧洲央行公布的数据来看，其8月PEPP（紧急抗疫购买计划，一项临时性量化宽松工具）净购买量仅为650亿欧元，环比下降25.71%。
7月以来，多家媒体在新闻发布会上向央行询问，将如何应对全球经济体货币政策转向可能带来的溢出效应。
对此，央行相关负责人已多次表明，中国货币政策将坚持“以我为主”。9月7日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在答记者问时再度重申货币政策“以我为主”。“我们货币政策的空间是比较大的，”潘功胜解释道，“这是2020年初以来，中国的货币政策和美联储以及其他主要经济体货币政策的主要差异。”
对此，管涛亦持相同意见。在他看来，美联储货币政策转向肯定会对中国货币政策产生影响，但不会形成掣肘。“上一次（2008年量化宽松，美联储政策转向）中国之所以受到影响，是因为在‘8·11’汇改之前，人民币有20年的单边升值，民间货币错配比较严重，人民币意外贬值造成大家恐慌性抢购囤积外汇，然后增加海外资产配置，提前偿还对外债务，造成了资本的集中流出。”
“到今年3月底，我们民间对外净负债比2015年6月底下降了一半以上。”管涛认为，汇改之后，这一问题已经得到解决。他进一步表示，即便未来中国出于稳增长的需要，采取稳健略偏宽松的货币政策，同时美联储退出量化宽松，也不会出现过大的市场动荡。“这是经过市场检验的”管涛强调，“2019年8月人民币汇率破7，2020年5月底人民币汇率跌到7.2附近，市场都没有恐慌。”
责编 | 周瑾
本文为《财经》杂志原创文章，未经授权不得转载或建立镜像。如需转载，请添加微信：caijing19980418