图片来源：视觉中国
记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
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梦百合（603313.SH）表面快速增长背后暗藏危机。
中报数据显示，梦百合陷入增收不增利困局。一方面是营业收入大幅增长61.42%，另一方面是归母净利润大幅下滑94.3%。而且，与同行业喜临门（603008.SH）一路攀升的股价相比，梦百合股价今年2月以来一路下跌，截至目前跌幅达44%。
是什么原因导致梦百合增收不增利？公司股价一路下滑背后有怎样的风险？
收购MOR成败笔
梦百合收入增长和净利下滑都源于一次收购。
2020年，梦百合以4645.6万美元收购美国家具综合零售商MOR FURNITURE FORLESS, INC.（下称MOR）。MOR成立于1973年，是一家位于美国西海岸的家具零售商，销售渠道包括门店销售、折扣店及网络销售，其中，门店销售收入占比超过95%。截至2019年6月末，MOR在美国拥有35家门店以及3家折扣店，总员工超过800人。梦百合意在通过收购实现自有品牌MLILY在MOR家居零售终端的覆盖，完善公司美国销售网络布局。
但从结果来看，收购MOR却成了梦百合财务数据全面恶化的开端。
首先，梦百合近两年营业收入快速增长确实是由于MOR并表所致，公司原本业务的增长并不理想。MOR披露的年营收规模约在20亿元。在MOR并表的2020年，梦百合营业收入65.3亿元。如果剔除MOR的营收，梦百合营收约为45亿元，较2019年末的38亿元增长不足20%。这一增速相比前几年有所放缓。
展开全文至于梦百合净利润大幅下滑的原因，主要在于管理费用和财务费用较高。
今年上半年，梦百合管理费用和财务费用占营业收入的比值分别为7.95%和3.38%。同行业的喜临门同期管理费用和财务费用占比分别为4.07%和0.83%。梦百合比喜临门两项费用合计多出6.4个百分点。这也使得今年上半年梦百合的净利率大幅低于喜临门，只有0.63%。
梦百合管理费用上升和并购MOR有关。MOR并表之后，梦百合管理费用占营业收入比值从2019年的5%左右上升至2020年的7%以上。另外，MOR自身盈利能力也较差，管理费用负担较重。根据MOR披露的2018年和2019年的数据，其管理费用占营业收入比值在9%以上，远远高于梦百合同期水平。因此，合并会恶化梦百合的管理费用占比。
当然，梦百合自身在费用管控方面也存在问题。多年来，梦百合的管理费用占比多数时候保持在8%以上，远远高于喜临门约4%的管理费用占比。尤其是梦百合收入规模一直保持较快增长，但规模效应却并未出现，管理费用也水涨船高，甚至快过收入增速。今年上半年，梦百合管理费用已经达到3.1亿元，同比增长76%，更几乎是2019年同期的3倍。其中，增长最多的主要是职工薪酬和办公费两项。
财务费用是吞噬梦百合净利润的另一个原因。梦百合财务费用的增长主要从去年开始。2020年财报中，梦百合有一项1.05亿元的汇兑损失，占当年财务费用的42%。今年上半年，汇兑损益则为3900万元。
而且，随着MOR并表，梦百合还新增了一项财务公司手续费支出。这笔支出主要是因为MOR的部分客户与财务公司签订商品购买分期付款合同，约定在一定期间内向财务公司归还在本公司购买商品的货款。财务公司在签订合同之后，一般在2天内一次性与MOR结算全部货款。而MOR则需要向财务公司支付比例不等的结算手续费。2020年，这笔财务公司手续费支出为6940万元，占当年财务费用的28%。今年上半年，梦百合支付的财务公司手续费高达4430万元，占财务费用的33%。未来，该笔费用仍会继续存在，这也意味着梦百合在改善财务费用方面空间不大。
梦百合的“国际梦”
梦百合和喜临门股价走势差异背后是目标市场的不同。喜临门深耕国内市场，而梦百合的国际业务占大部分，国内市场近年才开始布局。
梦百合主要的境外子公司集中在塞尔维亚、西班牙、泰国以及美国等国家。其中，塞尔维亚的子公司直到2019年才实现盈利3104万元。今年上半年，该公司又亏损3217万元。目前，梦百合泰国公司是贡献利润最多的境外子公司。
值得注意的是，梦百合一直无法突破美国市场。梦百合早在2011年就在美国田纳西州投资成立ChinaBedsDirectLLC（下称CBD）作为公司销售平台。直到2018年，CBD营业收入为8633万元，净利润-47万元。梦百合表示由于与合作方经营理念上存在差异，CBD成立至今尚未形成最初规划的销售规模。
2018年，梦百合又出资5000万美元（折合3.5亿元）在美国田纳西州投资设立HEALTHCAREUSCO.,LTD（以下简称恒康美国）作为生产基地。目前，美国的生产基地建设项目已经完成第一阶段厂房改造、装修及部分设备安装，正处于试生产阶段。
为打开美国市场，梦百合去年重金收购MOR，然而MOR 却成了拖累。
MOR当时收购价格对应市盈率为39倍。同行中，曲美家居（603818.SH）、美克家居（600337.SH）和顾家家居（603816.SH）都收购过境外家居资产，市盈率最高为25倍，最低只有1.66倍。显然，MOR的收购价远超行业平均。
此外，MOR被收购的时候就已经盈利能力堪忧。MOR被收购时的净利率只有0.47%，而美国同行业可比公司的净利率在3.7%—9.6%。被收购后，MOR盈利能力有所增强，公司今年上半年净利润2800万元，但净利率只有2.7%。
境外公司较多也存在管理风险。以MOR为例，未来经营仍由其原来的管理团队进行。2020年，MOR的应收账款中包含915万元向员工提供的借款，用途为购买公司股份以及购买自有住房。截至2021年6月30日，该笔借款仍有757万元未结清。可见，梦百合境外公司和员工之间有往来借款，这不仅增加了财务风险，同时也加大了审计难度。
梦百合国内业务布局较晚，今年上半年营收5.47亿元，同比增长80%。虽然增速较快，但对整体业绩提振有限。今年上半年，梦百合境内业务毛利率只有25.4%，而境外业务同期毛利率为29.7%。数据显示，梦百合境内业务2020年和2019年中期的毛利率分别为44.1%和50.8%，比较看今年上半年毛利率下降趋势明显。这可能和梦百合酒店渠道业务放量有关。
应收账款和存货高企潜藏危机
除了盈利能力下滑，更大的危机也在逼近梦百合。
首要的危机来自于存货积压。今年上半年，梦百合的存货已经达到17.99亿元，比去年同期的10.59亿元增加了70%。2019年时，梦百合的存货只有7.42亿元。
梦百合存货快速增长，一方面说明公司销售压力大增；另一方面可能是为了快速回笼资金，加大折扣力度处理存货，这会进一步影响其毛利率。
另外，梦百合应收账款近年来也一路走高。今年上半年，梦百合应收账款及票据为12.2亿元，同比增长69.4%。MOR以零售客户为主，应收账款极少。因此，梦百合应收账款增加主要来自自身业务。应收账款增加了回款周期，也使得坏账风险增加。
存货和应收账款的迅速增加恶化了梦百合现金流情况。
今年上半年，梦百合经营活动产生的现金流为净流出1.85亿元。此前多年，梦百合一直处于经营活动现金流净流入状态。
MOR被收购时负债率超过80%，资产结构方面也拖了梦百合的后腿。梦百合现在的资产负债率已经达到58%，有息负债达到24亿元，其中18亿元将在一年内到期。同时，梦百合账面现金只有6亿元，无其他流动性强的金融资产。可见，梦百合存在约12亿元的资金缺口。
今年以来，梦百合的实控人倪张根多次质押公司股权。目前，倪张根质押8500万股，占所持股份的46.38%。如果梦百合股价继续下跌，或仍需要补充质押。
梦百合盈利能力和现金流都出现问题，是“盲目”扩张销售规模的代价。