6月以来，国内三大油脂持续走强，且菜油、豆油（下称菜豆）价差，菜油、棕榈油（下称菜棕）价差持续走扩，即菜油在油脂上涨行情中表现最强。分析人士表示，从加拿大、俄罗斯菜籽和菜油出口节奏来看，两国出口高峰已经结束，后期我国菜籽、菜油进口量预期下降。此外，今年加拿大、澳大利亚菜籽减产预期或升温，而马棕仍处于增产季，加之近期美豆产区降水改善。在此背景下，菜棕、菜豆价差继续走扩的概率较大。
菜油、豆油、棕榈油基本面迥异
6月初，经过3—5月的持续下跌后，油脂油料市场对海外银行业危机、美联储加息放缓、巴西大豆丰产预期、我国进口增加等利空因素已经有较为充分的反应。随着美国国会众议院通过债务上限法案，市场风险偏好回升，油脂油料价格逐步止跌反弹。之后，在市场担忧美国干旱持续、美豆优良率较低、EPA生柴政策调整、美豆种植面积低于预期、马棕6月产量和库存低于预期等因素的驱动下，油脂油料价格振荡上涨。然而，在此期间，随着加拿大、俄罗斯等菜系主要出口国的出口高峰结束，市场预计我国菜系进口压力最大的阶段或已过去，国内菜系库存高点有望显现，并且5月底菜豆、菜棕价差已经处于低位。因此，在进口预期下降和价差回归的逻辑下，6月以来，菜豆、菜棕价差不断走扩。
图为国内三大油脂价差走势[元/吨]
1.主产国菜系出口高峰已过
从我国菜系进口结构来看，我国菜籽进口仍集中于加拿大，但我国菜油自俄罗斯进口占比明显提升。从全球菜籽种植周期来看，加拿大菜籽种植周期为5—6月种植，8—10月收获；俄罗斯菜籽种植周期为4—5月种植，8—9月收获。因此，在10月之前，加拿大菜籽出口情况和俄罗斯菜油出口节奏对我国菜系供应将有较大影响。
图为全球主要菜籽产区种植周期
加拿大方面，假设2022年10月以来加拿大出口的全为新季菜籽，则2022年10月至2023年5月加拿大累计出口菜籽695万吨。根据加拿大菜籽出口目标880万吨计算，其还有185万吨的出口量，即6—9月的月均出口量在46万吨左右，较2022年10月至2023年5月近87万吨的月均出口量下降47%。从加拿大菜籽出口季节性来看，每年5—8月菜籽出口量均呈现下降趋势。由此得知，加拿大菜籽出口高峰已过，后期我国菜籽进口到港量将会减少。
图为我国菜油进口结构[万吨]
俄罗斯方面，随着近年来俄罗斯菜籽和菜油产量持续增加，菜油出口量也在不断上升。美国农业部发布的数据显示，2022/2023年度俄罗斯菜油产量预计为122万吨，菜油出口量预计近118万吨。考虑到2022年以来俄罗斯菜油主要出口至我国，假设2022/2023年度有100万—110万吨俄罗斯菜油出口至我国，根据2022年10月至2023年5月我国累计进口俄罗斯菜油近76万吨计算，6—9月俄罗斯对我国出口菜油仍有24万—34万吨，即6.5万—8.5万吨的月均出口量，较2022年10月至2023年5月9.5万吨的月均进口量下降20%—30%。因此，后期俄罗斯菜油出口量将呈现下降趋势，我国菜油进口到港量预期也将减少。
综上分析，随着加拿大和俄罗斯菜籽、菜油出口高峰结束，我国菜系进口供应压力最大的阶段或已过去。
2.干旱或导致新季菜籽减产
2023/2024年度，全球菜籽预计产量稳中上调，但干旱或使加拿大、澳大利亚菜籽减产预期升温。美国农业部在7月供需报告中将2023/2024年度全球菜籽产量上调21万吨至8742万吨，但仍同比下降1.04%。其中，主要调减了欧盟菜籽产量至2020万吨（-80万吨），调增乌克兰菜籽产量80万吨至400万吨。加拿大和澳大利亚菜籽预期产量未作调整，但两国的潜在干旱威胁或使菜籽减产预期进一步升温。
图为加拿大艾伯塔省和萨斯喀彻温省菜籽优良率
加拿大方面，尽管美国农业部7月供需报告维持加拿大2023/2024年度菜籽产量2030万吨的预测，但今年以来加拿大菜籽部分产区干旱严重，后期加拿大菜籽单产调减风险较大。虽然加拿大统计局在6月报告中小幅上调菜籽种植面积50万英亩，至2210万英亩（894万公顷），但美国农业部7月供需报告并未对加拿大菜籽种植面积作调整，仍维持880万公顷的预估，且维持加拿大菜籽单产2.31吨/公顷的预测。不过，从加拿大菜籽优良率来看，截至6月26日，萨斯喀彻温省菜籽优良率为93%，处于较高水平，菜籽单产问题不大。而艾伯塔省菜籽优良率较低，至6月27日当周仅为42.9%，为近5年同期最低值（低于2021年同期的71.1%），并且未来一个月艾伯塔省和萨斯喀彻温省部分菜籽产区仍然干旱。因此，后期加拿大菜籽单产存在下调风险，进而导致加拿大菜籽减产预期升温。
图为澳大利亚干旱监测
澳大利亚方面，受厄尔尼诺现象的影响，澳大利亚往往发生干旱，所以今年澳大利亚菜籽减产预期较强。美国农业部7月供需报告维持澳大利亚2023/2024年度菜籽单产和产量分别为1.4吨/公顷（上年为2.13吨/公顷）和490万吨（上年为830万吨）的预测，同比分别下降34.27%和40.96%。从主要变量来看，澳大利亚菜籽种植面积小幅下降，菜籽单产大幅调低，二者共同导致本季澳大利亚菜籽预期产量大幅减少。从澳大利亚降水预报来看，未来一周，澳大利亚菜籽产区降水仍然偏少。因此，澳大利亚菜籽单产维持低水平的概率较大，菜籽减产预期也较强。
3.美豆供需呈现趋紧局面
尽管美国农业部7月供需报告未下调美豆单产，美豆产量和库存高于预期，但美豆种植面积下调基本奠定了供需趋紧的格局，且目前美豆优良率较低，后期美豆单产下调概率仍然较大。从美豆种植面积调整规律来看，美国农业部8月供需报告存在小幅上调美豆种植面积的可能，但上调幅度预计不大。
从美豆单产调整特征来看，过去10年，美国农业部有两次在7月供需报告中下调美豆单产。考虑到今年美豆种植偏早且顺利，美豆优良率处于往年同期最低水平，所以在8月供需报告发布前，市场预计美国农业部将在报告中下调美豆单产至51.4蒲式耳/英亩。不过，美国农业部7月未对美豆单产进行调整也符合客观现实和其调整的规律特征，因为美豆尚处于生长早期，前期的干旱是否对美豆生长和单产造成实质性影响还有待验证，并且后期天气仍存在较大不确定性。此外，截至7月9日当周，美豆优良率仅为51%，处于往年同期最低水平，若未来一个月美豆优良率不能快速改善，那么美国农业部在8月供需报告中下调美豆单产的概率较大。因此，在美豆种植面积下调、美豆优良率较低的背景下，后期油脂油料将易涨难跌，而天气将成为影响市场节奏的重要因素。
4.马棕季节性增产概率较大
马棕6月产量低于预期，且累库速度放缓，上半年马棕产量同比略降约2.3%。考虑到近年来马棕榈树种植和收获面积持续下降，单产也呈现回落趋势，预计2023年马棕产量增幅低于原有预期，或在50万吨左右，即2023年马棕产量预期在1900万吨左右，同比增加约3%。不过，从棕榈油生产季节性角度来看，今年7—10月马棕仍呈现季节性增产的可能性较大。而从产量同比角度来看，预计马棕产量同比增加幅度有限。
图为马棕种植面积
SPPOMA发布的数据显示，7月1—10日，马棕产量环比增加5.93%。近10年，马棕7月和8月产量环比均值分别为7.2%和8.2%。因此，7月和8月马棕季节性增产概率较大。另外，随着印度等消费国库存下降和棕榈油性价比阶段性回升，预计后期棕榈油消费将阶段性转好。
整体来看，在国内菜系进口预期下降和价差回归的逻辑下，6月以来，菜豆、菜棕价差不断走扩。展望后市，我国菜籽、菜油进口量预期下降，叠加主产国菜籽减产预期升温，而棕榈油仍处于增产季，菜棕、菜豆价差继续走扩的概率仍较大。（作者单位：中信期货）
分析人士：市场供应存在分化可能
近期，三大油脂价格中枢集体上移。随着MPOB报告以及美国农业部报告相继落地，油脂期价运行出现明显分化，豆油、棕榈油维持高位振荡走势，菜系走势较为独立，其中菜油期价连续刷新近4个月高点，主力合约攻回10000元/吨关口。5月底至今，菜棕价差由1000元/吨附近迅速走扩至2200元/吨之上，菜豆价差由600元/吨附近走扩至1700元/吨附近。
“菜棕、菜豆价差走强，豆棕价差趋势不明显，主要因为国内菜油供应边际下降，产区菜籽受天气担忧提振，国内菜油引领油脂延续偏强走势。”徽商期货油脂油料分析师郭文伟告诉期货日报记者，目前国内进口菜籽高峰已经结束，7月进口菜籽到港骤降，油厂压榨菜油产量下降，菜油库存连续2周下降，从最高点59.3万吨降至50.4万吨。随着进口菜籽供应收紧，国内压榨菜油库存将继续下降。
据东海期货油脂油料分析师刘兵介绍，目前菜油季节性供应高峰已过，库存持续下滑，且在油脂消费淡季，终端出货要好于豆油；豆油库存增库趋势不变；棕榈油进口利润改善，到港增加，库存增加。从供需基本面来看，菜油>豆油>棕榈油。近期，随着美国农业部将全球菜籽供需调紧，以及加拿大菜籽产区干旱风险扩大，菜系持续走高，但菜系后期波动风险扩大。菜油期货主力合约盘中资金阶段性回撤，也使得菜棕价差收缩。
“供应预期分化是油脂价差走扩的主要驱动。”国元期货油脂油料分析师刘金鹭预计，菜油单边将继续偏强，供应端趋紧是菜油走高的主要驱动。北美干旱天气冲击加拿大菜籽单产预期，同时欧盟菜籽产量较此前下调，厄尔尼诺现象带来的干旱问题将冲击澳大利亚菜籽产量。此外，我国二季度菜籽到港量减少，油厂压榨节奏开始放缓，国内菜油产量加速下滑，库存持续下降。“产地与国内供应均存在回落预期，菜油价格存在继续走高驱动。”
记者了解到，近期豆油利多驱动有限，美国农业部7月供需报告未调整美豆新作单产，叠加近期美豆产区迎来关键降水，为美豆减产题材降温。目前，美豆干旱面积与优良率受益于7月中上旬的降雨，大豆产区干旱继续缓解，干旱面积从60%降至57%，优良率止降回升至51%，但仍低于过去5年均值62%。
郭文伟分析称，7月下旬，美豆主产区降雨形势再次变得严峻，近半数的主产区降雨偏小，生长前景依然受到挑战。在种植面积大幅下调的背景下，市场对美豆生长关键期的天气变化更为敏感，这有助于美豆期价保持强势，对国内豆油期价带来较强的原料成本支撑。不过，国内进口大豆供应充足，油厂持续压榨，豆油产量稳定供应，中短期国内豆油库存持续累积，拖累豆油反弹空间。
“后期来看，棕榈油仍将是决定三季度油脂价格重心的核心品种。”刘兵表示，6月底，马棕库存较5月增长1.9%至172万吨，远低于市场预期。6月，马棕产量下降4.6%至145万吨，而棕榈油出口量增长8.6%至117万吨，超出市场预期。棕榈油相对竞品油的价差不断扩大，马币疲软、中印等棕榈油库存减少，都支撑着出口需求复苏。
事实上，豆棕价差依然维持在150美元/吨的高位。7月以来，马棕出口环比继续改善。刘兵表示，短期国内棕榈油相对菜豆有偏强支撑。然而，从整个增产周期来看，随着产地高频数据不断验证产量增加，增产预期逐步兑现，这将成为国内外油脂潜在的压力。反观美豆油，7月美国油厂将进入季节性检修，豆油产出减少，库存加速去化。此外，随着原油价格走高，预计美豆油将带动国际油脂价格弹性放大，国际豆棕价差或维持在高位。东南亚棕榈油的出口前景依然乐观，供需双强将缓解东南亚棕榈油季节性增产压力。
展望后市，刘兵认为，国际油脂价格将继续偏强运行，国内油脂成本支撑增强。其中，棕榈油将继续稳固油脂价格重心。价差方面，菜油供需基本面支撑强，黑海地区粮食出口协议延期的不确定也较大。因此，预计菜棕价差阶段性回撤之后仍有望走扩，但豆棕价差上行空间相对有限。
“从油脂基本面来看，相对豆油而言，国内外菜油供应预期收紧，而国内外棕榈油供应边际宽松，仍支撑菜豆、菜棕价差继续走扩。”郭文伟说。
在刘金鹭看来，三季度菜系供应趋紧，豆棕维持累库预期，但在美豆新作定产前，天气问题将在成本端支撑豆油，棕榈油产地处于增产周期，表现或较豆菜偏弱。因此，预计菜豆、菜棕价差存在继续走扩的预期。