刚过会就遭遇中烟反腐风暴，“疑似马甲”和“中烟大客户豢养”的威士顿，这次能否逃出生天？
来源： 市值风云
客户留存率高达100%，这正常吗？
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
1月29日，集友股份（603429.SH）发布公告称，其实控人兼董事长徐善水因涉嫌行贿，已被留置并立案调查。
集友股份未披露更多细节，但据多家媒体报道，案件或与中国烟草总公司（“中烟”）近期掀起的反腐风暴有关。
（来源：媒体公开报道）
近年来，中烟持续加大反腐力度，内部多名高管落马，余震波及资本市场。
据媒体报道，2022年以来，A股已有4家烟草行业上市公司被卷入中烟反腐风暴中，它们的实控人均被立案调查。
其中，集友股份、恩捷股份（002812.SZ）和劲嘉股份（维权）（002191.SZ）相关业务为烟草，华宝股份（300741.SZ）业务为烟用香精。
近期，投资者对于业务涉及烟草行业的上市公司，难免风声鹤唳。
上海威士顿信息技术股份有限公司（“威士顿”、“公司”）是一家软件开发商，目前IPO申请已过会，深交所创业板上市在即。
公司自成立以来便专注于烟草行业的信息化，并将上烟集团（也称“上海烟草”）作为最大客户，双方合作已超过20年。
近年来，公司与“中烟系”旗下多家企业关系密切，新增了湖北中烟、江苏中烟、广东烟草等客户。
风云君曾指出，基于招股书披露的财务状况，公司业务虽然严重依赖“中烟系”大客户，市场化成色不足，业绩和现金流也使得上市募资毫无必要。
（来源：注册制时代的研报神器市值风云APP）
客户关系，无疑是公司最大的“护城河”，而在研报的留言区，几乎清一色都指向了“马甲”一说。
（市值风云APP研报评论区）
毕竟这钱赚得实在是轻松惬意，谁不羡慕？
高中标率引发深交所质疑，盈利能力吊打龙头
（一）上烟集团中标率超80%
众所周知，烟草属于国家垄断行业，自1981年以来实行国家专营，由中国烟草总公司（也称国家烟草专卖局）统一管理。
目前，中烟旗下包括17家“中烟公司”和33家“省级烟草公司”，两者的区别在于：前者业务以工业制造为主，后者业务以销售流通为主。
据披露，公司的“中烟系”客户包括4家中烟公司和4家省级烟草公司：
在中烟公司层面，公司客户包括湖北中烟、江苏中烟、广东中烟和湖南中烟，覆盖率为23.5%。
在省级烟草公司层面，公司客户包括上烟集团、广东烟草、江苏烟草和深圳烟草，覆盖率为12.1%。
全国50家中烟系企业中，有8家为公司客户，可见其客户关系之强大。
老铁们可能要问，公司凭啥能够跻身中烟系的供应链呢？
我国烟草行业的管理体制为“统一领导、垂直管理、专卖专营”，中烟总公司只发挥宏观调控职能，旗下各家中烟公司和省级烟草公司有着很高的自主性。
比如，公司所属的信息化软件领域，是由中烟旗下各单位负责内部的信息化管理和建设工作，各自按需要进行项目招标和采购。
大型国有企业的项目采购主要通过公开招标实施。表面来说，公司能够获得大客户的订单，凭的是投标实力。
除了烟草行业外，公司也布局金融行业，后者的客户包括交通银行（601328.SH、003328.HK）、浦发银行（600000.SH）、太平洋保险等大型金融机构。
不过，公司投标中烟系客户项目的中标率，尤其是最大客户上烟集团的中标率，一直明显高于其他客户。
据披露：
公司投标上烟集团项目的中标率，长期超过80%；
投标其他烟草行业客户项目的中标率，为60%-70%；
而投标非烟草行业客户项目的中标率，则只有40%左右。
（来源：公司二轮问询函答复公告）
深交所在前后三轮问询函，均要求公司就中标率差异给予解释；并在二轮问询函中，直接要求公司说明是否存在商业贿赂。
（来源：公司二轮问询函答复公告）
公司当然是否认存在商业贿赂。至于中标率异常高的原因，公司一番解释，可总结为四个字：“全凭实力”。
公司称，信息化软件为定制化产品，其与上烟集团已合作超过二十年，对客户的需求和痛点有较为全面的了解，因此具有投标优势。
公司还称，烟草行业客户具有共性，得益于在上烟集团积累的项目经验，其他中烟系客户项目的中标率也较高。
（二）盈利能力吊打龙头
要说起公司与中烟系的渊源，则不得不提到公司创始人兼实控人茆宇忠。
在老铁们印象里，信息化软件领域，或多或少与互联网高科技沾点边儿。
国内上市较早、规模较大的信息化软件企业，包括东华软件（002065.SZ）和中软国际（00354.HK），它们主要为政务、医疗、电信、能源、钢铁等领域提供信息化服务，近年来也涉及烟草信息化。
公开资料显示：
东华软件的创始人薛向东从湖南大学计算机系毕业后，曾在机械工业部外事局和中国机械工业电脑应用技术开发公司任职，后下海创业。
中软国际的创始人陈宇红获北京理工大学工学博士学位，创业前曾多年担任中国长城计算机软件公司和中国计算机软件与技术服务总公司的高管。
该行业多数“大佬”们的经历基本相近：科班出身、业界经验丰富、创业前担任高管……
但茆宇忠茆总却不走寻常路，其个人经历可谓相当励志。
据披露，茆宇忠出生于1968年，中专学历。2001年创立公司时，年仅33岁，此前从业经历为上海变压器厂的工艺员。
茆宇忠也不具备自主软件研发的经验，在创业前主要从事IT硬件的销售工作。
（来源：公司招股书）
而在创业伊始，公司便“幸运地”拿下了上烟集团的订单。自此二十余年，上烟集团是公司的最大客户，贡献了约一半的营收。
（制图：市值风云APP）
公司的客户关系贵在稳定，成长性一般。
2019-2021年，公司营收CAGR为20%，同比增速逐年下滑。
2021年营收2.8亿元，同比增12.7%；2022年上半年营收1.2亿元，同比仅增0.9%。
（制图：市值风云APP）
归根结底，公司专注的烟草行业，虽然是个大市场，但增长同样乏善可陈。
据中烟官网披露，2021年，国内烟草行业按实现工商税利总额和财政总额，分别同比增6.1%和3.4%。
（来源：中国烟草总公司官网）
国内应用软件市场的竞争激烈，公司体量相对较小，全凭着甲方爸爸赏饭吃，日子却过得有滋有味。
2019-2021年，公司净利润率保持在20%以上。
2022年上半年，公司营收增速和盈利能力均受挫，当期净利润率大幅下降至14.7%，据披露是受上海新冠疫情的短暂性影响。
公司的最大客户上烟集团，总部正位于上海。
（制图：市值风云APP）
从长期来看，公司的盈利能力，明显优于东华软件和中软国际，后两者年营收规模均超过百亿，但净利润率仅为个位数百分比。
2021年，公司、东华软件和中软国际的净利润率分别为22.9%、3.5%和6.2%。
这盈利能力，正常吗？
（制图：市值风云APP）
深交所在问询函中要求公司说明上烟集团业务是否存在被同行替代的可能性。
公司直截了当地表示：“完全被同行业竞争对手替代的可能性较低”。
（来源：公司对深交所一轮问询函答复）
嗳，就是这么自信！不服你打我啊~
“新金主”湖北中烟：高粘性、高毛利
（一）2019年新增大客户湖北中烟
关于公司基本面的更多分析，感兴趣的老铁可以查阅风云君此前研报《大客户“豢养”供应商，躺着赚钱的威士顿：无需拓展客户，几乎不用研发，赚钱很轻松，上市干啥？》。
值得关注的是，近年来，湖北中烟在公司的客户关系中异军突起。
湖北中烟旗下拥有知名品牌黄鹤楼，后者是淡雅香品类的代表，并且是与中华、玉溪、芙蓉王等齐名的国内高级卷烟品牌。
湖北中烟对公司营收的贡献尤其亮眼，已成为公司的第二大客户。
2021年，湖北中烟贡献营收2550万元，同比增37.9%。同期，来自上烟集团的营收同比仅增3.9%。
（制图：市值风云APP）
公司未披露湖北中烟进入前五大客户名单的时间。但风云君推断，湖北中烟与公司的合作关系可能是从2019年才开始，并且发展极其迅速。
公司主营业务分为软件开发、运维服务、系统集成、软件产品销售及服务四类。
（来源：公司招股书）
其中，软件开发和运维服务是公司的核心业务，体现为相对较高的营收占比和毛利率。
2021年，软件开发和运维服务分别占营收的39%和27%，毛利率分别为62%和59%，均高于同期整体毛利率45%。
（来源：公司招股书）
运维服务指公司向客户交付软件开发项目后，为确保软件系统正常运行而提供的后续服务。
简单理解，软件开发和运维服务并非独立，前者是公司“获客”的关键。
从软件开发收入的区域分布也可以推断，湖北中烟是公司新拓展的客户资源。
长期以来，由于上烟集团的关系，公司主要业务集中在华东地区。据公司披露，2018年，公司几乎没有软件开发收入来源于华中地区。
（来源：公司招股书）
而在2019-2020年，华中地区客户的软件开发收入超过2000万元，占营收的比重从2018年的0%，骤升至20%以上。
（来源：公司一轮问询函答复公告）
综上，湖北中烟无疑是公司最重要的新客户。
需要一提的是，每家中烟子公司的旗下，通常还控股着多家孙公司，后者均独立开展业务。
举个例子，1家子公司可能控股了薄片厂、卷烟厂、香精香料厂、烟草材料公司、包装印刷公司、储运公司、烟草糖酒公司等，它们分别负责卷烟材料生产、卷烟生产、包装印刷、运输、销售等产业链各环节。
而上述孙公司对软件系统有着不同的定制化需求。按照惯例，各孙公司根据具体的业务或项目需要，独立进行招标和采购。
据披露，公司的“湖北中烟系”客户，从2019年的3家增加至2021年的5家，并在2022年上半年增至6家。
（来源：公司招股书）
风云君认为，“湖北中烟系”客户数量的增加，表明公司未来与湖北中烟的合作，可能更加密切。
（二）留存率100%，新客户毛利率更高
近年来，公司新客户的粘性极高，体现为日益增长的存量客户留存率指标（注：定义为“存量客户的收入金额/全部客户的收入金额”）。
2019年，公司的存量软件开发客户留存率仅为73.2%，此后逐年上升。2022年上半年，客户留存率高达100%。
（来源：公司二轮问询函答复公告）
大型国企主要通过公开招投标等方式选择供应商。
公司100%的客户留存率，这也意味着，其自与客户建立业务合作关系以来，后续持续参与招投标流程并中标。
公司是如何做到的呢？
公司表示，为了获取新客户以及在投标中占据优势，往往需要在利润空间上让步，从而导致毛利率有所下降。
（来源：公司招股书）
近年来，公司的毛利率确实出现了下滑。2022年上半年，软件开发业务毛利率从过去的60%以上，降至58%。
看到这里，老铁们是否会相信公司的说辞，并凭直觉地认为：公司是通过让利的方式，维护与新客户的关系？
事实上，问询函答复显示，公司新客户的毛利率反而更高。
2022年上半年，公司软件开发业务的毛利率为58%，其中上烟集团项目的毛利率为55%，而其他烟草行业客户项目的毛利率高达67%。
（来源：公司二轮问询函答复公告）
可见，比起公司的原有大客户上烟集团，新合作的湖北中烟更慷慨大方了。
真是羡煞风云君！
一个养猪IPO，刘永好三哥隐身幕后文/乐居财经 程孟瑶
“养猪希望富，希望来帮助”、“吃一斤长一斤，希望牌奶猪饲料就是精”⋯⋯鲜有人知这些曾在农村广为流行的广告语实际上都是出自新希望（000876.SZ）董事长刘永好之手。
作为中国最大的饲料生产企业，新希望拥着有中国最大的农牧产业集群。实际上，刘永好的亲兄弟也养猪，还养出了一个IPO。
刘永好有三个哥哥，大哥刘永言、二哥刘永行、三哥刘永美。刘永美两岁时，因为家里生活困难，被父母过继到新津县的陈耀云家，改名为陈育新。
近期，陈育新入股的生猪养殖公司四川德康农牧食品集团（简称“德康集团”）再度提交了上市申请，拟港交所主板上市，华泰国际为其独家保荐人。此前公司曾在2021年6月递表港交所。
随着11家上市猪企相继发布2022年业绩公告，猪周期影响下，2022年的生猪养殖行业冰火两重天。上市企业之间差距逐渐拉大，猪肉价格持续低迷，这样的背景下，德康集团虽然营收增长，但毛利率大幅下滑，同时还面临不小的债务压力。
幕后大佬浮出
股权穿透显示，德康集团由四川德盛荣和实业集团有限公司（简称“德盛荣和”）持股36.21%，而王德根全资持有德盛荣和。递表时，王德根直接持有德康集团3.29%的股份，并通过全资持有德盛荣和间接持股36.21%，其兄弟王德辉直接持股比例1.65%，兄弟二人合计持股比例41.06%。
此外，陈育新持股12.34%，光控麦鸣持股10.38%，宋福贤持股为4.94%，唐健源持股4.11%，宜兴光控持股3.39%，彭本平、彭本刚分别持股为3.29%，胡伟持股2.47%。其中光控麦鸣和宜兴光控均属于光大控股。
乐居财经《预审IPO》通过梳理公开资料发现，虽然持股只有12.34%，或许年过古稀的陈育新才是德康集团背后的大佬，王德根更象是其培育的接班人。
1980年刘永言、刘永行、刘永美、刘永好兄弟4人辞去公职一起创办了希望集团，并将其经营成中国最大的民营企业。但由于兴趣和理念不同，1990年前后四兄弟分家，陈育新创立华西希望集团，主要做农牧、教育和旅游地产等。
王德根是位职业经理人，1999年5月加入华西希望集团，一开始在其附属饲料公司任职代理总经理，随后一路升职。2005年被任命为特驱集团董事长，特驱集团是陈育新赋能职业经理人团队在企业内部创立的“管理特区”。2013年9月，王德根接任陈育新成为华西希望集团总裁。
2008年，重庆德康（曾用名“重庆特驱”）成立，由四川特驱和胡伟分别出资85%、15%成立。2011年9月王德根、陈育新、王德辉等人联手从四川特驱手中收购重庆特驱85%的股权，其中王德根以1040万元拿下42%的股权，陈育新以700万元收购35%的股权；此外，唐健源以124万元的代价拿下胡伟手中5%的股份。
2014年，王德根、陈育新、胡伟等股东，以重庆德康股权及3000万元现金出资成立四川德康（德康集团的前身）。由此，重庆德康成为德康集团全资子公司。
股权架构搭建完成，德康集团迅速发展，一跃成为西南地区西南地区养殖规模最大的企业，旗下有120多家子公司。同时为发展业务筹集资金，德康集团也曾进行多次增资，引入外部新股东，在2019年5月改制为股份有限公司。
代表性的动作包括2016年11月，光大夹层基金完成对四川德康的股权投资，并且参与搭配公司治理及后续行业并购整合等投融资运作。
乐居财经《预审IPO》通过招股书统计，2018年-2020年，德康集团又分四次从光大控股关联公司拿到6.8亿元投资款项，其中4.8亿元已经转换为股权。此外，还从苏州厚齐和上海浔然分别获得6000万元、1.2亿元款项，上述合计8.6亿元款项均被用于德康集团日常业务发展和运营、固定资产收购、购买生产设备及楼宇。
冲刺百亿营收
德康集团业务分为生猪销售、家禽销售以及辅助产品销售三个板块，其中生猪产品主要包括商品肉猪、种猪、商品仔猪及公猪精液；家禽板块产品主要包括黄羽肉鸡及鸡苗；辅助产品主要为养殖饲料等。
生猪产品是德康集团的主要收入来源，过去10年，德康集团的生猪销售量增长超过100倍。2020年-2022年9月，德康集团来自生猪产品的营业收入57.48亿元、71.68亿元、72.98亿元，占总收入分别为70.6%、72.4%、75.5%，均维持在70%以上；同期，家禽销售收入分别为22.88亿元、26.18亿元、23.23亿元，分别占比28.1%、26.4%、24.0%；辅助产品贡献的收入分别占总收入的1.3%、1.2%、0.5%。
德康集团的生猪养殖业务模式包括一号家庭农场模式、二号家庭农场模式和自营模式，模式上看，与已经上市的温氏股份（300498.SZ）大同小异。
各报告期，德康集团分别卖掉生猪140万头、370万头、390万头，实现收入57.48亿元、71.68亿元、72.98亿元，其中又以商品肉猪贡献最大。
按2022年前9个月销量计算，德康集团在中国所有生猪供应商中排名第六，营收业绩同比增长了31%，叠加去年4季度活猪出栏23.73元/公斤的高位均价，德康集团2022年全年营收或破百亿。
利润过山车
但作为猪企，在“猪周期”里，德康集团也难独善其身。营收稳增的背后，是报告期内其利润表现如坐过山车，2019年-2022年9月，利润分别为20.91亿元、36.08亿元、-31.73亿元、8.52亿元。2019年同比增长1249%，2020年再增72.47%，但2021年又遭遇黑天鹅，亏损31.73亿元。
一般来说，3年到4年视为一个猪周期，生猪产能在这个期间内从不足转为过剩，再从过剩转为不足。生猪周期遵循以下规律：猪肉价格上涨-能繁母猪数量增加-商品肉猪供应增加-猪肉价格下降-能繁母猪数量减少-商品肉猪供应减少-猪肉价格上涨。在猪周期里，猪企收入受到产品的平均售价及销量的影响较大。
2018年8月非洲猪瘟于中国爆发，2019年国内猪肉生产急遽减少21.3%至42.6百万吨，生猪价格因此上涨并创历史新高。
2018年，德康集团肉猪销售均价为1479元/头，2019年卖到2382元/头，也是在2019年，德康集团营业收入从2018年的32.82亿元增至55.16亿元，业绩突破50亿大关，同比增长68.07%，同期利润从1.55亿元增长至20.91亿元，涨幅达1249%。净利润率约37.91%。
2020年肉猪销售均价进一步增至4304元/头，这一年德康集团卖出128.2万头肉猪，实现81.35亿元营业收入，36.08亿元利润，净利润率44.35%。
在经历2019年、2020年猪肉价格大涨后，2021年国内生猪（外三元）市场价格从年初的36.8元/公斤跌至18元/公斤，德康集团的肉猪销售均价也随声跌至2111元/头，在销量同比暴增131.21%的基础上，业绩反而亏损31.73亿元。
2021年，德康集团卖出了296.41万头肉猪，比2020年多卖出168.20万头，但营业收入仅增加了17.67亿元，为99.02亿元，同时，德康集团商品肉猪2020年-2022年9月毛利率分别为55.2%、5.2%、5.4%，2021年比2021年大降50个百分点。
市场价格的变动直接影响着猪企业绩，进入2022年，市场上猪肉价格继续低迷，2022年前9个月，德康集团肉猪销售均价进一步降至2021元/头，尽管利润上扭亏为盈，但扣除自生物资产公允价值变动的影响后，其净利润为-4.04亿元。
举债扩张
招股书显示，德康集团近半数利润受到“生物资产公允价值变动”的影响。而生物资产公允值又主要由当下生猪市场价格所决定。2020年及2021年分别德康集团录得利润36.08亿元、-31.73亿元，主要就是由于2021年录得的生物资产公允价值大幅减少。
各报告期，公司来自生物资产公允价值变动的收益分别为12.96亿元、-27.54亿元、12.56亿元，扣除相关数据影响，德康集团净利润分别约为23.13亿元、-4.19亿元和-4.04亿元。
德康集团的生物资产包括商品肉猪（仔猪、保育猪及培育猪）、商品鸡（蛋、商品鸡苗及商品肉鸡）；持作自用以繁殖商品鸡苗的种鸡，为流动资产，持作自用以繁殖商品猪的种猪，为非流动资产。
据猪易数据监测数据显示，2023年1月标准体重生猪价格为15.08元/公斤，环比下跌3.94元/公斤，跌幅为20.72%；相比2022年10月26.72元/公斤的年内高点，下降了11.64元，跌幅为43.56%。生猪市场价格持续低迷，意味着自生物资产公允价值随之走低。
此外，由于扩大业务规模，德康集团的2020年-2022年9月，德康集团分别录得流动资产净额18.29亿元、-2.58亿元、7.33亿元。在2021年深度亏损的情况下，德康集团选择了举债扩张，在当年11月提出建100万头生猪全产业链项目，预计总投资约31亿元。
同时因扩展业务增加了种猪的规模并购买更多原料，德康集团的贸易应付款项及应付票据增加，截止2022年11月30日，德康集团未经审核的贸易应付款项及应付票据余额15.88亿元，较2019年全年的6.28亿，翻了一番。
截至2022年11月30日，德康集团未偿还计息借款总额66.77亿元，其中一年内需要偿还的债务40.76亿元，同期，账上现金只有23.65亿，含受限存款总额为33.57亿元，流动性危机凸显。
此次赴港募资，主要用途在于扩张生猪和黄羽肉鸡养殖规模、战略收购、偿还债务以及发展食品加工业务等。
科大讯飞：算力支撑方面 公司自建有业界一流AI数据中心科大讯飞近期在接受调研时表示，算力支撑方面，公司自建有业界一流的AI数据中心，为大模型训练平台建设奠定了很好的硬件基石。此外，在工程技术方面实现了百亿参数大模型推理效率的近千倍加速，为未来更大更多认知智能大模型技术经济实惠规模化应用提供了可能。
2月20日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例144例。其中境外输入病例73例（上海27例，广东20例，北京9例，广西5例，四川5例，福建3例，天津1例，江苏1例，重庆1例，甘肃1例），含7例由无症状感染者转为确诊病例（广东3例，四川2例，江苏1例，广西1例）；本土病例71例（内蒙古32例，其中呼和浩特市30例、包头市1例、巴彦淖尔市1例；江苏11例，其中苏州市10例、无锡市1例；辽宁7例，均在葫芦岛市；广东6例，均在深圳市；山西5例，均在晋中市；四川4例，均在成都市；云南4例，其中德宏傣族景颇族自治州3例、红河哈尼族彝族自治州1例；黑龙江2例，均在鸡西市），含5例由无症状感染者转为确诊病例（云南3例，内蒙古1例，江苏1例）。无新增死亡病例。新增疑似病例3例，均为境外输入病例（均在上海）。当日新增治愈出院病例42例，解除医学观察的密切接触者1039人，重症病例较前一日增加3例。境外输入现有确诊病例883例（其中重症病例1例），现有疑似病例3例。累计确诊病例13472例，累计治愈出院病例12589例，无死亡病例。截至2月20日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例1724例（其中重症病例10例），累计治愈出院病例101491例，累计死亡病例4636例，累计报告确诊病例107851例，现有疑似病例3例。累计追踪到密切接触者1582455人，尚在医学观察的密切接触者36791人。