美国高收益债违约潮，“暗流”涌动
美国高收益债违约潮，“暗流”涌动（国金宏观·赵伟团队）
赵伟宏观探索
报告要点
2022 年以来，美国企业债信用利差快速走阔，但健康的财务指标下、违约风险似乎仍被市场低估。美国企业债的违约风险、溢出影响？本文分析，可供参考。
一问：美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调
2022年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，高收益企业债信用评级调降比例明显上升，引发了市场对企业债违约风险的担忧。1）去年以来，美国高收益企业债信用利差由2.78bp走阔至1月16日的407bp，大幅上行129bp；2）标普评级的高收益级企业债年内共有405支被下调评级；截至4季度高收益企业债下调/上调评级比例走高至275%，下调数上升至175支。
历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰退期，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警：危机爆发前，2000年、2007年、2019年，高收益企业债信用利差均超500bp，单季评级下调也均超200家。
二问：当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出进一步恶化企业盈利
疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。2020至2021年，美国高收益企业债发行规模高达9086亿，规模创历史新高。而随着美国流动性环境收紧，这类企业债务“滚续”能力将受明显约束。未来3年间，美国企业债到期规模逐年增加，而高收益企业债发行已经明显降温。
同时，美国衰退已至，盈利的恶化将提升美国高收益企业债的违约风险；二级市场的冲击对融资成本的抬升，更将冲击这类企业本已“脆弱”的利润。从美国经济领先指标、制造业PMI新订单指数来看，美国经济已步入衰退阶段，企业盈利仍将下滑。而二级市场共同基金的抛售、美债流动性恶化的溢出或进一步推高企业发债成本，成为压垮美国高收益债“最后一根稻草”。
三问：美联储的工具储备？风险传染短期可控，市场情绪冲击值得关注
不同于过往，当下联储有着更为丰富的工具箱应对，或可以缓解债务违约向投资级的溢出。2020年新冠疫情爆发期，美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具，其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债。该工具的使用，有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染。2020年投资级信用债违约金额仅为7%，远低于2001和2008年。
“便宜钱”时代 “低效”企业杠杆的快速累积，使得本轮美国企业债违约潮的结构性特征会更为突出；情绪冲击下避险资产受益，风险资产调整。1）科技、非必需消费等行业，在本轮违约潮中风险或将最先暴露；2）违约潮爆发时，标普500指数多趋于调整；违约风险更高的行业，相对市场表现更糟糕；3）避险情绪驱动，黄金、美债等避险资产市场表现会有短期提振。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、美国经济衰退超预期
报告正文
一、美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调
2022年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，引发了市场对企业债违约风险的担忧。1月3日以来，美国投资级与投机级企业债期权调整价差（OAS），分别由93bp和278bp走阔至124bp和407bp，分别上行了31bp和129bp。分期限来看，7-10年期信用利差上行幅度最大，其中3-5年期、5-7年期、7-10年期分别走阔了53bp、58bp、59bp，其他期限也出现了30bp以上幅度利差上行。
投资级与投机级企业债信用评级的调整，也同样印证了市场的担忧。2022年以来，标准普尔评级的美国投资级、投资级企业债，分别有70支和405支被下调评级。2022年4季度投资级、投机级企业债下调评级支数/上调评级支数的比例分别走高至103%和275%，共有175支信用债评级调降，均创2020年以来新高。美国投机级企业债评级表现不断恶化，越来越高比例债券遭遇评级下调。
历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰退期，高收益企业债均出现了违约潮。伴随美国GDP增速的大幅下行，四次衰退中，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。而在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警；其中，危机爆发前的2000年、2007年、2019年，高收益企业债信用利差已走阔至500bp以上；单季下调评级数也均超200家。当下，高收益企业债信用利差已来到410bp，单季下调也高达175支。
二、当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出恶化企业盈利
疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性环境的紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。2020至2021年，美国高收益企业债发行规模分别达4236亿、4850亿，规模创历史新高。宽松流动性环境下，过于“轻易”的举债掩盖了部分“僵尸”企业风险暴露，罗素3000指数成分股中 EBITDA无法覆盖利息指数的企业占比不减反增。而随着美国流动性环境收紧，这类企业债务“滚续”能力将受到明显约束。未来3年间，美国企业债到期规模逐年增加，而高收益企业债发行已经明显降温。
另一方面，利息保障倍数的高位从不意味着违约潮的缺席；美国衰退已至，企业盈利的恶化将显著提升美国高收益企业债的违约风险。以能源业为例，历史上2000年、2008年、2015年、2020年的4次能源业违约潮均发生在原油价格暴跌阶段。企业盈利的恶化，会快速削弱美国企业偿债能力；如利息保障倍数等偿债能力指标虽然在违约潮到来前往往仍处于相对健康的区间，但会伴随着盈利下滑在短期内快速走低。当下，从美国经济的领先指标、制造业PMI新订单指数来看，美国经济或已步入衰退阶段，企业盈利仍将面临持续下滑。
而二级市场上美国高收益债的抛售潮、流动性恶化或将进一步推高企业发债成本，进一步冲击这类企业本已“脆弱”的企业利润。1）去年以来，美国ETF、共同基金的持续抛售下，高收益企业债信用利差已持续走阔。2）当下美债市场深度不足，美债流动性遭遇冲击时，一级交易商会快速减持信用债头寸，造成信用债流动性的恶化，进一步推升高收益债的信用利差。当下，高收益债平均发行利率8.33%已远高于5.64%的存量债平均票息利率；二级市场利率持续攀升对融资能力的进一步削弱，或成为压垮美国高收益债市场的“最后一根稻草”。
三、美联储的工具储备？风险传染短期可控，市场情绪冲击值得关注
不同于过往，当下联储有着更为丰富的工具箱应对，或可以缓解债务违约向投资级的溢出。2020年新冠疫情爆发期，美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具，其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债。目前SMCCF累计购买了 53.8 亿美元的企业债个券和74.0亿美元的企业债 ETF。SMCCF购买的债券均为投资级，其中BBB占比达54.63%。这一工具的使用，有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染。2020年投资级信用债违约金额仅为7.0%，远低于2001年和2008年的32.1%和32.5%。
同时，本轮美国企业债违约潮的结构性特征更为突出，行业间分化更为明显；非必需消费、科技等行业的违约风险尤为值得关注。“便宜钱”时代“低效”企业杠杆快速累积；罗素3000指数成分股中，僵尸企业占比最高的科技、非必需消费、通讯、必需消费业，也是在2020-2021年间高收益企业债发行占比提升最为明显的4个行业，其风险或将在本轮违约潮中最先暴露。二级市场上，这类行业信用利差已有明显抬升。随着通胀对实际收入的侵蚀、与消费者信心指数的大幅回落，非必需消费、科技等行业违约风险尤为值得关注。
历史回溯来看，美国企业债“违约潮”发生时，风险资产多受情绪冲击，而避险资产市场表现相对较好。1）违约潮爆发时，标普500指数多趋于调整；以能源业为例，违约风险更高的行业，其市场表现相对标普500指数也会更为糟糕；2）受避险情绪的影响，短期内，黄金、美债等避险资产均会受到投资者青睐；而信用债违约发生时，出于对流动性风险的担忧，美债期限利差通常趋于走阔。
经过研究，我们发现：
1）2022年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，高收益企业债信用评级调降比例明显上升。历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰退期，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。而在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警：2000年、2007年、2019年，高收益企业债信用利差均走阔至5%以上；单季下调评级数也均超200。当下，高收益企业债信用利差已来到4.1%，单季下调数也高达175支。
2）疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。同时，美国衰退将至，盈利的恶化将提升美国高收益企业债的违约风险；二级市场的冲击对融资成本的抬升，更将冲击这类企业本已“脆弱”的利润。二级市场共同基金的抛售、美债流动性恶化的溢出或进一步推高企业发债成本，成为压垮美国高收益债“最后一根稻草”。
3）不同于过往，当下联储有着更为丰富的工具箱应对，或可以缓解债务违约向投资级的溢出。2020年新冠疫情爆发期，美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具，其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债。该工具的使用，有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染。2020年投资级信用债违约金额仅为7%，远低于2001和2008年。
4）“便宜钱”时代 “低效”企业杠杆的快速累积，使得本轮美国企业债违约潮的结构性特征会更为突出；情绪冲击下避险资产受益，风险资产调整。1）科技、非必需消费等行业，风险或在本轮违约潮中最先暴露；2）违约潮爆发时，标普500指数多趋于调整；违约风险更高的行业，相对市场表现更糟糕；3）避险情绪驱动，黄金、美债等避险资产市场表现会有短期提振。
四、风险提示：
1、美联储货币政策收紧超预期：通货膨胀高居不下，美国经济衰退担忧减弱，或导致美联储货币政策收紧持续超预期。
2、美国经济衰退超预期：疫情反复，货币政策收紧超预期，叠加房地产市场风险的暴露，或将推动美国经济步入深度衰退。
邮储银行01月17日获沪股通增持486.41万股01月17日，邮储银行获沪股通增持486.41万股，已连续10日获沪股通增持，共计1.14亿股，最新持股量为7.92亿股，占公司A股总股本的1.09%。
近五日持股量数据
持股量及股价变动图
注：文中持股数量经过前复权处理，可能存在与港交所披露不一致的情形。
免责声明：本文基于大数据生产，仅供参考，不构成任何投资建议，据此操作风险自担。
深夜爆雷，百亿猪企可能被实施退市风险警示，20万股民傻眼了！猪肉大降价：“排骨一斤17元，五花肉一斤13元”百亿猪企正邦科技(002157)（SZ002157，股价4.11，总市值130.9亿元）爆雷了。
1月17日晚间，百亿上市猪企正邦科技突然公告，公司股票可能被实施退市风险警示。今天股价会有什么反应呢？
百亿猪企正邦科技暴雷
1月17日，猪企正邦科技发布关于公司股票可能被实施退市风险警示的提示性公告。
经正邦科技财务部门测算，预计2022年度期末净资产为负值。根据相关规定，公司可能被深交所实施退市风险警示。同时，正邦科技已启动预重整，但公司能否进入重整程序存在不确定性。如果法院裁定受理申请人提出的重整申请，根据相关规定，深交所将对公司股票交易实施退市风险警示。
正邦科技还指出，如果法院正式受理对公司的重整申请且重整顺利实施完毕，将有利于改善公司的资产负债结构，推动公司回归可持续发展轨道；但即使法院正式受理重整申请，后续仍然存在因重整失败而被宣告破产并被实施破产清算的风险。如果公司因重整失败而被宣告破产，则根据相关规定，公司股票将面临被终止上市的风险。
同日，正邦科技还公告，收到法院延长预重整期限决定书，决定延长正邦科技股份有限公司预重整期间至2023年4月22日。公告显示，此前南昌中院于2022年10月24日作出决定，对正邦科技启动预重整。2023年1月11日，正邦科技预重整临时管理人以正邦科技系上市公司，资产较多、情况复杂，且预重整期间涉及春节假期，临时管理人尚需对正邦科技资产开展详细调查及梳理等原因，向南昌中院提交延长正邦科技预重整期限的申请。南昌中院认为，正邦科技临时管理人的申请符合相关规定。
截至最新数据，正邦科技的股东户超20万。这一夜，部分投资者已经辗转难眠了。
去年销售收入同比下滑，发改委三级预警
不过，正邦科技爆雷也是意料之中的事情。
1月9日晚间正邦科技公告，2022年1-12月，该公司累计销售生猪844.65万头，同比下降43.41%；累计销售收入89.54亿元，同比下降达69.87%。正邦科技坦言，2022年1-12月，公司生猪销售数量及销售收入同比降幅较大主要是由于公司出栏规模缩小及生猪出栏价格波动所致。
在猪价大幅下滑的2022年12月，正邦科技销售均价也环比出现大幅下降。
数据显示，正邦科技12月份销售生猪48.71万头（其中仔猪27.86万头，商品猪20.85万头），环比上升64.67%，同比下降39.51%；销售收入6.67亿元，环比上升29.86%，同比下降48.34%。商品猪（扣除仔猪后）销售均价18.86元/公斤，较上月下降17.82%；均重136.67公斤/头，较上月上升8.79%。
2022年销售收入同比下降的不仅有正邦科技。1月9日晚间金新农(002548)(002548)披露，该公司2022年1-12月累计销售生猪125.64万头，累计销售收入18.19亿元，分别比去年同期增长17.55%、-10.71%。
经历了三季度的大幅拉涨，2022年10月份全国生猪均价一度突破26元/公斤的关口，进入《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》确定的过度上涨一级预警区间。然而经过2022年四季度以来的持续走弱，1月19日国家发改委官微显示，据国家发展改革委监测，1月3日-6日，全国平均猪粮比价为5.93：1，进入过度下跌三级预警区间。
据中国养猪网数据显示，1月18日，生猪（外三元）为15.17元/公斤，16日一度跌至14.4元/公斤，而去年10月20日曾创下28.59元/公斤高点；而生猪（内三元）14.77元/公斤，阶段低点为14.03元/公斤，去年10月20日曾创下28.12元阶段新高。
数据来源：中国养猪网
据证券时报报道，卓创分析师李素杰表示，李素杰认为，从供应端来看，1月份正值春节放假前后，养殖端有7-10天停售状态，因此日均销售压力仍不减，月初部分养殖场出栏量环比增加。同时散户仍存有部分年猪待春节前出售，因此中上旬出栏量仍或较为充足，下旬正值春节期间，交投寡淡。
从需求端来看，上旬处于春节前备货期，随着消费信心的提升以及灌肠消费旺季的后移，1月份下游白条订单或增幅明显，屠宰企业宰量提升加速，开工率或增幅较大，一定程度支撑猪价上涨。随着备货期结束，需求进入平淡期，下旬猪价下跌的概率较大。
中信建投表示，近期猪价持续下跌至全行业成本线以下，由于当前大猪供应过剩，春节前已无法将过剩供给出清，春节后多余的产能泡泡势必通过分割入库进行消化;周末国家发改委亦建议屠宰企业适当增加商业库存。对于屠企而言，分割入库的条件首先是毛猪价格要有足够吸引力，并有足够的人力和财力作支撑，因此春节后大猪价格预计进一步走低，而这或将对标猪价格形成压制，同时考虑到春节后属于传统消费淡季，节后猪价在一段时间内处于成本线以下的概率较大。
猪肉大幅降价！过年大口吃肉？
据央视财经12日报道，猪肉是老百姓(603883)菜篮子里的主要产品，近一段时间猪肉价格发生了哪些变化？
在北京新发地农产品(000061)批发市场猪肉销售大厅，商户告诉记者，去年12月份至今，猪肉价格整体呈现波动下行的走势，降幅较大。
北京新发地市场猪肉商户杨琴：排骨现在一斤卖到17元，五花肉一斤卖到13元，比前一个月一斤下降5元左右。
图片来源：央视财经
北京新发地市场分析师刘通：毛猪供应相对比较充足，到了2022年12月份，二次育肥的毛猪与正常育肥的毛猪同时出栏，进入市场，所以出现阶段性供应充足或者过剩的状态，使得肉价降幅比较明显。
刘通介绍，北京猪肉价格从2022年6月下旬出现上涨，10月份达到高点，12月份价格明显下降。
数据显示，2022年12月份，新发地市场白条猪批发的加权平均价是24.07元/公斤，比11月份下降19.87%。
北京新发地市场猪肉商户范业龙：猪肉价格一个月下降了20%左右，主要是供应充足、量比较大。
进入2023年1月份，猪肉价格延续了下降的走势，近期随着春节临近、需求增强，价格有所反弹，但是整体价格依然低于1月初。
每日经济新闻综合央视财经、证券时报、中国养猪网
（责任编辑：崔晨 HX015）
明辉国际（03828）发布截至2022年6月30日止6个月中期业绩，收入约8.91亿港元，同比增长49%；公司拥有人应占溢利约2810万港元，而去年同期取得公司拥有人应占亏损约4690万港元；每股盈利3.9港仙；拟派中期息每股1港仙。据悉，集团截至2022年6月30日止6个月的毛利同比增加75.9%至约1.98亿港元。因集团采取多项措施（包括加强成本控制及加大高利润率产品的销售），毛利率较去年同期的18.9%上升3.4个百分点至22.3%。