在融资融券业务中，证券公司因向客户借出资金而享有了相应的融出资金债权。近年来，市场上先后出现了多单以这种融出资金债权作为基础资产的资产证券化产品，而此类产品的发行也有助于证券公司进一步盘活其两融资产。
一、基础资产及其转让
（一）基本交易结构以及基础资产
两融资产证券化项目的基本交易结构一般如下：
在上述交易结构中我们可以看到，证券公司作为原始权益人，将其持有的融出资金债权及附属担保权益作为基础资产，通过向计划管理人转让该等基础资产，由计划管理人设立专项计划，进行资产证券化融资。因此，在两融资产证券化项目中，我们一般将基础资产定义为证券公司与特定融资融券客户签署《融资融券合同》并向其融出资金后，依法对该特定借款人享有的融出资金债权及其附属担保权益。
其中需要关注如下两方面问题：
1、根据《融资融券业务管理办法》规定，证券公司开展融资融券业务须经中国证监会批准。因此，融资融券业务属于证券公司的特许经营业务，作为原始权益人的证券公司需要具备相应的业务资质。
2、就入池资产而言，除了对融出资金债权及其附属担保权益的合法、真实、有效、无权利负担的要求之外，在实务中我们还会基于产品在商业安排和信用评级等方面的需求，结合资产的分散度、利率、维持担保比例、客户信用管理情况等因素，设置一系列基础资产筛选的合格标准。
（二）基础资产的合法有效转让
1、融出资金债权转让的合法有效性
根据《融资融券业务管理办法》，融资融券属于一种特许经营业务，但我们认为开展融资融券业务所产生的融出资金债权属于财产性的民事合同债权，融资融券业务的特许经营性质并不影响融出资金债权的转让的合法性。
2、融出资金债权附属担保权益转让的合法有效性
融出资金债权附属担保权益系指原始权益人在开展融资业务过程中，其融资融券客户信用交易担保证券账户内的证券以及客户信用交易担保资金账户内的资金。根据《证券公司监督管理条例》、《融资融券业务管理办法》，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。即原始权益人享有的附属担保权益产生于其与借款人之间的民事信托关系。
在该等民事信托中，原始权益人作为信托受托人，享有信托财产的担保权益，借款人享有信托财产的收益权，原始权益人和借款人均为信托受益人。在此基础上，对于两融资产证券化项目中融出资金债权附属担保权益转让的合法性还需要结合《合同法》、《信托法》以及各证券公司《融资融券合同》相关约定的具体情况进行判断。
3、担保物不实际转移占有的风险
受限于融资融券业务交易规则，作为附属担保权益载体的客户信用交易担保账户仍处于原始权益人的实际控制之下，专项计划并不会实际占有作为担保物的证券及保证金，且基础资产转让在专项计划设立后权利完善事件发生前并不会通知入池资产的借款人。
对于上述风险，我们会在交易文件中针对性地安排一系列风险缓释措施，例如不合格基础资产/风险基础资产/不良基础资产的回购安排、ABS业务系统的相关功能设置、权利完善事件、同一客户的多笔债权被原始权益人、多期专项计划分别持有的情况下担保权益的偿付顺序安排等。
二、项目实操关注要点
（一）循环购买安排
一方面，在专项计划收益兑付日前的一段时间，专项计划将暂停循环购买，直至专项计划资金达到当期应付的税费及优先级资产支持证券预期收益之和，因此需要对暂停循环购买的期间及此期间对应的账户资金流转做出特殊安排，从而保证专项计划资金的高效利用，防止多余资金沉淀。
另一方面，通常专项计划还会加入流动性支持方以防止相应的流动性风险，如果在收益兑付日前的期间收益核算日，若专项计划资金仍不足当期应付的税费及优先级资产支持证券预期收益之和，则由流动性支持方对差额部分进行补足；对于到期兑付日前的期末收益核算日，则由流动性支持方负责到期回购截至该日专项计划仍未了结的融出资金债权资产。
（二）账户设置及现金流归集安排
融资专用资金账户，由原始权益人在商业银行开立，用于存放原始权益人拟向融资融券客户融出的资金及借款人归还的资金；
专项计划资金归集账户，在专项计划存续期间通过该账户完成专项计划的现金流归集及划付功能；
专项计划托管账户，由计划管理人以专项计划的名义在托管人处开立的人民币资金账户，用于托管专项计划的资金。
如上账户之间的现金流归集路径参见下图：
（三）增信措施
流动性支持，一般由原始权益人作为流动性支持方对专项计划资金与当期应兑付资金的差额部分进行短期垫付；
期间回购，即在专项计划存续期间由原始权益人对不合格基础资产、风险基础资产和不良基础资产进行回购；
期末回购，即由原始权益人对于截至期末收益核算日专项计划仍未了结的基础资产按约定价格进行回购。
作者：温建利 李权
来源：金杜研究院
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