导读：去年上海的冬天一直不怎么冷，在12月的一个下午，坐在上海嘉里城38楼的一间大会议中，落地玻璃照射进柔和温暖的阳光，前面坐着常春藤资产的两位创始人黄勇和蒋煜，和我述说着他们的创业故事。在他们的楼上是鼎鼎大名的睿远，在他们的楼下是鼎鼎大名的景林，还有兴业全球。而常春藤资产这个名字，至今依然不为人所熟知。这个已经创立了10年的私募基金，在业内有着极高的口碑和评价，扣费后的年化收益率也在20%左右。常春藤资产的两位创始人，带着平和的语气分享他们的创业故事，没有小说那般的波澜起伏，也没有大而空的投资理念，却会让你有很长时间的回味。
我曾经研究过大量海外的资产管理发展模式，基本上就是两种底层体系：资管模式和自营模式。绝大多数的公募基金由于只能收取管理费，都是资管模式，核心是把规模做大，提供容量比较大的产品体系。在私募基金（对冲基金）领域，资管模式的代表是桥水，他们曾经管理几千亿美金的规模（最近的数据没有统计），创始人达利欧也说过，要像机器一样运作桥水，即便没有他的参与，公司也能不断发展下去。
而自营模式的代表，就是文艺复兴的西蒙斯。我曾经翻译过关于他唯一的一本书《征服市场的人》，其中能看到西蒙斯对于大奖章基金的收益率，永远在追求卓越。即便在取得了60%的收益率之后，他还在问员工：我们能不能做得更好。自营模式特点是，优质策略的容量有限，到了一定规模就封闭了（所以大奖章基金到最后只管理员工自己的钱）。
创立于2011年的常春藤资产，带着比较强的“自营模式”基因，他们在创立之初就没有冲着把规模做大，而是把长期回报率做好。从合伙人结构就能看到，公司的5位合伙人中，有4位投研合伙人。其中3位合伙人黄勇、程定华、蒋煜都曾经在光大自营一起工作过（另一位合伙人石海慧是内部招聘的第一个研究员）。他们相信，只要把长期业绩做好，自然就会得到客户的认可。
“精品店”这三个字，是在这次访谈中反复提及的。常春藤资产并没有很多的产品数量，基金经理也不把精力花在市场路演，甚至在2020年之前都没有专门维护国内市场的员工。他们认为，私募基金（对冲基金）的本质是为持有人创造满意的长期回报。他们的几位合伙人，也把自己的钱放到管理的产品中去，如同巴菲特说的“you need eat your own cooking。”他们也认为，每一个人的精力是有限的，如果基金经理一直在外面路演宣传，就没有时间把研究做好。
常春藤资产，表面上看似乎在走一条不一样的发展道路，但背后的本质却是把“长期价值投资”的血液融入到了公司创立的之初。我们一直强调，资产端和负债端是匹配的，要长期投资不仅是面向资产端，也要面向负债端。许多短期的诱惑必须舍弃，才能为长期投资创造好的约束条件。常春藤资产的体现在几点：
1）从一开始就没有着急扩规模，甚至公司创立之初的时候，合伙人打算用自己的钱补贴团队，创始人最初都没有太强的财务回报目标；
2）投资理念没有发生任何的变化，沿用了光大自营时期的绝对收益体系，有优化但没有大的变化；
3）没有过多的产品线，海外基金采用单一产品形式，追求长期可追踪的投资业绩（track record），国内也没有什么渠道产品，避免多产品下的收益率差异；
4）发展过程中，团队保持稳步的增长，并没有某个阶段大规模扩张团队，市场人员占比一直很小，采用最简单的扁平化管理方式；
5）把风险控制放在很高的位置，充分理解只要任何一次尾部风险，都会对公司带来毁灭性打击，在风风雨雨中做到了“剩者为王”。
展开全文保持初心，是一件特别难的事情。我们不断看到各种各样的私募基金因为利益分配的问题、因为过快扩张的问题、因为某年业绩特别差的问题等等，出现了合伙人分家，团队出走，甚至规模大幅度萎缩的现象。过去10年，潮起潮落，每个阶段都有发展特别快的明星私募，但是能真正长跑下来的并不多。而常春藤资产，不仅在过去10年稳步向前发展，还保持了创立时的初心，这一点都和几位创始合伙人的底层价值观分不开关系。他们并没有特别强烈的财务回报欲望，只是希望做一个不仅长期回报不错，也能保留自己对投研兴趣的事情。
在常春藤资产，你会看到各种“简单”。无论是公司的组织架构、合伙人的工作方式、还是内部的考核机制、产品销售的渠道等，都特别简单扁平。即便规模比创业之初增长了很多，公司依然保持着一个初创私募的管理架构。可能就是因为简单，让公司能够集中精力做好投研，不断取得长期可观的回报率。
常春藤资产，在投资目标、产品体系、公司发展历程、都用实际行动做到了把自己利益和持有人利益捆绑在一起，避免了“代理人问题”。他们真正把底层价值观，体现在公司的方方面面。
作为资产管理行业的“外部观察家”，我们也希望通过这篇文章，让越来越多人了解这家受人尊敬、极其低调、长期投资能力突出的私募基金。
以下，我们先分享一些来自常春藤资产的投资“金句”：
1. 我们即便一开始规模很小，只要把投资收益做到5倍、10倍、规模通过净值的增长也会慢慢变大
2. 我们不希望公司的团队很大。人员数量过多，就会加大管理难度，沟通效率也会降低
3. 一直以来，我们就想做一个私募基金中的“精品店”，有适度的规模，加上扁平化和高效率的团队
4. 我们当时（创业之初）有一个1000万的自有资金，想着如果每年赚30%，就能养活团队了，不需要靠太大管理规模赚管理费养团队。如果规模做不起来，就拿自己的钱补贴投研团队
5. 我们一直坚信一个事情，把自己的钱和客户的钱放在一起，利益一致
6. 我们对投资一直保持乐观的心态，但是对公司运营一直偏谨慎保守，尽量从最恶劣的角度去看未来的发展
7. 基金经理的时间精力都是有限的，把一两个渠道做好、做长久一些就行了
8. 我们希望不要在单一年份出现太大的亏损，因为出现一次30%以上的亏损，就意味着后面两年可能“白干”
9. 投资要活得长，第一要素是控制风险，其次才是收益率
“做最坏打算，不行就拿自有资金养团队三年”
朱昂：能否谈谈当时创立常春藤的初衷，以及初创的合伙人是哪几个？
常春藤资产 我们公司的投研合伙人黄勇、程定华、蒋煜早在2003年就一起在光大自营工作，是当时市场少数做绝对收益投资的机构。之后黄勇离开去了对冲基金Pinpoint，程定华转到安信研究所看策略，蒋煜继续在光大自营做投资。
在此期间，几位合伙人经常沟通投资的想法，大家即便在不同的公司，但对投资思想的碰撞从来没有停止。在这个过程中，我们也发现许多讨论挖掘的股票，都表现很好，对自己的这套投资体系也越来越有自信。
2011年我们几个就讨论想着按照自己的想法，做一个私募基金。投研班底还是沿用光大自营时期的黄勇和蒋煜，大家彼此都互相了解，而且投资体系比较一致。程定华博士由于还在做首席策略，也是研究所很重要的分析师，就说好晚两年再加入。所以一开始常春藤资产的投研合伙人就是黄勇和蒋煜，还有一位负责中后台运营的合伙人。
在创立常春藤之前，我们就讨论过希望做成一个什么样的私募基金。当时我们有两个很明确的地方：
第一，我们一定要把收益率做好，而不是着急去扩规模。 我们认为只要把收益率做好了，自然而然就会有认可我们的客户找到我们，我们即便一开始规模很小，只要把投资收益做到5倍、10倍、规模通过净值的增长也会慢慢变大；
第二， 我们不希望公司的团队很大，人员数量过多，就会加大管理难度，沟通效率也会降低。当然，我们刚出来的时候也想着做好最坏的发展准备，团队过大也会导致成本变高。所以在创立之初，我们两位投研合伙人就研究了很久，到底要覆盖哪些行业。对于初创的私募基金，肯定不能全行业覆盖。
今天，我们并没有偏离10年前创立之初的设想。我们的投研合伙人一共四位，除了创始合伙人黄勇和蒋煜之外，程定华博士也在2013年加入，另一位合伙人石海慧是我们创立常春藤资产后招的第一位研究员，一路从研究员晋升为合伙人。
今天，我们的管理规模比初创的时候大了很多，但我们的团队规模并没有大很多。 一直以来，我们就想做一个私募基金中的“精品店”，有适度的规模，加上扁平化和高效率的团队。
我们在创立之初，就把长期投资的理念融入到我们的血液。长期投资有“约束”条件的，不仅是找到好的资产，也要有稳定的负债，以及稳定的团队。一直以来，我们都在管理规模的扩张上保持克制，并不追求有很多持有人，而是持有我们的投资者能长期跟随我们。我们在公司团队上，要保持一个“轻资产”的体系，每一个投研人员都很重要，内部进行透彻的沟通，不需要把握所有的机会，并且我们的投资合伙人都亲自做研究。最终，我们希望把长期投资做到可复制。
朱昂：在你们初创的时候，有想过去哪里找投资人吗？
常春藤资产 我们一开始的目标并不是很远大，就想着把客户和自己的钱管理好。我们有一批初始的投资人，并不依靠一两个大客户。刚成立的时候，我们也没有着急去找钱来养活团队。
我们当时有一个1000万的自有资金，想着如果每年赚30%，就能养活团队了，不需要靠太大管理规模赚管理费养团队。如果规模做不起来，就拿自己的钱补贴投研团队。
我们几个合伙人，并没有那么强的财务压力，大家都是冲着把事情做好，没有想做三年私募赚多少钱。这也是为什么，至今我们的核心团队都很稳定。创立私募之初，最好把期望压得低一些。有些团队一开始抱有很高的期望，遇到几年挫折就熬不下来了。
朱昂：你们和很多私募不同，一开始设立就是投资海外的美元基金，这是为什么？
常春藤资产 这有两个原因。
首先，当时成立私募基金需要通过信托账户来发，一个信托账户的价格很高，至少250万起步。而且由于信托账户当时不再发行了，属于非常稀缺的资源，有些账户还要每年分一定比例的管理费。而且我们那时候也没有什么知名度，不可能一上来发很大规模，这么高的运营成本，会对客户收益造成很大的损耗。
其次，我们最初的一批客户，许多是做外贸业务的，在海外有一定的美元资产。他们也不知道这些在海外的美元投什么，我们就想着做一个投海外的美元基金，给客户带来比较满意的年化回报率。
我们中长期的目标，也是发展一些机构客户。 海外客户很看重基金的历史业绩（track record），我们慢慢把业绩做起来，就一定会获得专业机构投资者的认可。当然，还有一个原因是，我们创始合伙人黄勇在Pinpoint做投资的时候，就是管理投资港股和美股的美元基金。
用同样方式管理自己和客户的钱
朱昂：对于大部分私募来说，都是要靠规模活下去的，你们为什么创立的时候，并没有怎么考虑募资的问题？
常春藤资产 我们从成立至今，一直想的是如何通过比较好的收益率，以及比较高的客户留存率，通过净值增长把规模慢慢做大。我们的本心，也不是要做一个规模很大的私募，只要成为一个中型规模的“精品店”就可以了。我们从2011到2020年的9年时间，一直没有怎么在国内的渠道发过产品，海外也主要针对机构投资者的长期资金。
我们的投研合伙人每年都会去纽约参加一次对冲基金圆桌论坛，集中见一批海外的机构投资者。最初我们觉得也没什么效果，感觉那些机构投资者也就是随便问点问题。但是时间长了以后，这些机构投资者每年都能见到你，知道你的业绩做得很好，观察个5到6年就会给你投钱。我们一直到2018年，开始感受到越来越多的海外机构投资者给我们投钱，还包括不少的知名家族办公室。
在国内，我们也是这一两年开始稍微发一些产品。毕竟过去可能百亿规模就是一个中型私募了，这两年私募基金行业发展很快，200亿的规模都算不上什么了。我们也希望有适度的发展，不要被同行甩得太远。
朱昂：感觉你们客户的留存率很高？
常春藤资产 我们一直坚信一个事情，把自己的钱和客户的钱放在一起（朱昂注：巴菲特讲过一句话，eat your own cooking。也是指基金经理应该把自己的钱也投到自己的产品，和客户利益一致）。在我们的产品中，我们基金经理自己都是占比较高的一个比例。 客户看到，我们管理自己的钱和管理他们的钱是一样的，所以就对我们很信任。
历史上，我们在2016和2018年的熊市，也出现过回撤，但这两年客户的流失率很低，相反有不少客户还在跌下来的时候加仓我们的产品。由于客户数量并没有那么多，我们也保持和客户一定的沟通，把他们作为朋友，不断传递我们真实的想法，建立了比较强的信任感。
朱昂：在常春藤发展的过程中，有哪些比较重大的时间节点和事件？
常春藤资产 一个最重要的时间点，是我们的合伙人程定华博士加入，当时他加入的过程也很低调。除此之外，我们整体的运营发展、人员状况都是比较稳定的。最初我们有5个投研，10年里面陆陆续续加了10个投研人员，走了4个，目前11个人的投研团队，还是很稳定的，人员流失率很低。
另一个可能的里程碑事件是海外基金管理规模在2020年过了10亿美金，一旦过了这个门槛，后面有越来越多的机构投资者开始申购我们产品。这点和许多对冲基金的发展类似， 过了10亿美金后，会出现一波比较快速的发展期。今年，一个全球著名的主权基金也成了我们的客户，这也是一件意义重大的事情。
投资乐观假设，运营悲观假设
朱昂：许多私募在发展过程中，会出现人员迅速扩张的阶段，但常春藤一直没有，这是为什么？
常春藤资产 我们不想招很多人，招的人多了，层级就比较复杂。我们覆盖的行业也没有那么多，如果每一个大行业都设立一个组长，组长下面再管几个研究员，管理上就无法做到扁平。我们更追求内部的沟通效率，有任何问题大家能在办公室迅速讨论出一个结果。像我们这样的管理方式，从10亿美金到100亿美金的组合，都不会有太大区别，可能100亿到500亿美金差别会很大。我们的目标暂时也是把整体规模控制在100亿美金左右。
我们对投资一直保持乐观的心态，但是对公司运营一直偏谨慎保守，尽量从最恶劣的角度去看未来的发展。如果最坏的情景出现，我们目前的状态是否能经受住考验。
所以，我们在市场这块没有布局太多人，事实上在一年之前我们在国内市场是没人负责的。这点和许多国内的私募确实不同，有些私募一上来就在市场这边布局了很多人，每一个渠道都要去打开。
我们认为，基金经理的时间精力都是有限的，把一两个渠道做好、做长久一些就行了。渠道对我们越了解，在我们表现不好的时候，也能包容我们。如果销售渠道太多，基金经理每周都去跑渠道路演了，哪有时间好好做研究。
朱昂：很有意思，许多私募在发展过程中都会经历各种蜕变，但是常春藤在创立之初，似乎就已经想好了十年后的样子，这是怎么做到的？
常春藤资产 在管理上，我们一开始就定了公司的合伙人，以及合伙人之间的分工和制度。
在投资方法上，我们延续了最早光大自营做投资的框架体系，关于投什么样的公司，怎么做投资，我们一开始就想得比较清楚。在这个过程中，资本市场出现了一些变化，我们的方法也在修正，但方向上没有大的转变。
在目标上，我们一直希望做出让客户满意的回报率。我们也对自己比较有信心，只要有足够长的时间，一定能做出比较好的长期业绩，拉长看也能把规模慢慢做起来。当然，在规模变大之后，我们也开始关注波动率指标，越来越多客户追求适度波动下的投资收益。
最后，由于我们的一位创始人黄勇此前在海外对冲基金工作了几年，对于海外对冲基金是怎么发展的比较了解。在成立最初的时候，也是按照海外对冲基金发展的体系来设立的。
朱昂：在公司的发展中，有没有让你们特别满意的一年，以及特别沮丧的一年？
常春藤资产 2018年比较沮丧，那一年我们国内产品做得还可以，海外基金跌了20%左右，是历史表现最差的年份。包括我们重仓的教育和医药，都在这一年受到比较大的负面冲击。比较好的是，那一年我们的客户并没有什么赎回，许多客户还加仓了我们的产品。
比较满意的是2020年，我们的海外基金表现特别好， 还拿到了Eurekahedge的大中华最佳对冲基金大奖，这个奖项类的含金量很高，每一个策略只选一个资产管理人。我们海外基金的管理规模也在这一年突破了10亿美金。国内基金这一年业绩也做得还不错。
如果回撤超过30%，后面两年就可能白干
朱昂：私募基金行业“剩者为王”，能否谈谈常春藤在A股历史上几次惨烈的大熊市，是怎么活下来的？
常春藤资产 我们一开始在发展模式上，就借鉴了海外对冲基金的发展。海外有很多大的对冲基金，比如说桥水这样管理千亿美金规模的，其实产品数量很少，只有一两个。国内因为一些外部因素，导致私募基金通常有许多产品。每一个销售渠道都有一个产品，这里面也会存在一些“代理人风险”，不同渠道的产品持仓不一样，也总有“幸存者偏差”的产品跑出来。
既然一开始，我们就想着只做一个旗舰产品，那么投资上就一定不能太偏科。比如说2015年的“互联网+”牛市，你不能把全部的仓位都投在互联网中，否则下半年市场的大幅回撤也有风险。即便我们今年很看好电动车，也只有一部分仓位在上面。我们不想把自己的产品搞成行业基金。
2021年我们的组合中既有表现很好的电动车，也有受到估值收缩的白酒和医药，还有2021年表现很差的港股。组合均衡的分散，长期能获得比较好的投资收益。在投资中，千万不能太激进，不能太贪婪。
我们在海外的产品，净多头仓位从最初的60%，这两年已经下降到了50%。 我们希望不要在单一年份出现太大的亏损，因为出现一次30%以上的亏损，就意味着后面两年可能“白干”。这时候公司内部士气会很低落，好的研究员知道拿不到提成可能就走了。海外有很多对冲基金，一旦出现40%的单一年份回撤，索性就把基金关掉重新开，这并不是我们希望的状态。 我们的目标是，未来不要出现任何年份超过20%的回撤。
举个例子，2021年我们长期重仓的教育股跌了很多，海外互联网调整幅度也很大，但实际上我们管理的海外基金也就小幅回撤了个位数水平。2020年3月新冠疫情爆发，美股市场连续熔断，我们在那个阶段产品只回撤了0.3%。我们会通过各种方式来降低回撤。
投资要活得长，第一要素是控制风险，其次才是收益率。
朱昂：和许多私募基金不同，成立很长时间的常春藤，一直特别低调，能否谈谈背后的原因？
常春藤资产 确实，一直以来我们并没有特别重视品牌的宣传，一个很重要的原因是，我们并没有规模上太大的诉求，不需要扩大规模来养团队。我们的客户都是直销客户，不需要和市场渠道分管理费，毛利比大部分私募高一些。
我们的经营目标也是关注投资回报率，而不是管理多大规模。不过坦率说，这两年我们也看到了一些变化。一方面，国内的资产管理行业发展很快，头部公司的差距越拉越大，我们也需要市场对我们有一定的认识。另一方面，国内的机构投资者变得越来越成熟，渠道成长也很快，也能从国内找到一些匹配我们风格的客户。
做资产管理行业的精品店
朱昂：资产管理机构的核心生产要素是人，你们如何留住人才？
常春藤资产 在合伙人角度，我们创立至今没有流失一个合伙人，大家都是认识了快20年的朋友，对彼此的人品有充分信任。每个人的投资都有长处和短板，我们内部有明确的分工，就像打仗一样，要把后背，交给你信任的人。
在内部的研究员培养上，我们都是内部从零招聘新研究员进行培养。我们几位合伙人，都有很强的分享精神。内部也有一套很透明合理的分配机制。过去那么多年，我们从来没有一个研究员跟我们抱怨奖金拿少了。 在公司表现不好的时候，我们都是把收入的大头分给研究员的。
朱昂：常春藤最终的愿景和目标是什么？
常春藤资产 首先，我们对中国经济的发展有信心，对我们能够取得长期回报有信心。
其次，我们很早就明白了什么是长期有效的投资方式，巴菲特已经把正确的投资方法讲得很明白了。只要方法论没有大问题，拉长看收益率不会太差。短期看，投资收益有运气的成分，我们尽量不要让坏运气给我们带来毁灭性打击。
最后，我们也不追求太大的规模，做一个回报率不错的精品私募基金。
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