昨日晚间，百济神州发布公告称，本次IPO主承销商中金公司已经实施完成超额配售选择机制（俗称绿鞋机制），向战略投资者超额配售17258000股。然而绿鞋机制并未能帮助百济神州止跌，截至今日收盘，百济神州报153.97元/股，市值2055.2亿，跌2.46%。距离192.60元/股的发行价，仍有近20%的跌幅。
图源：公司公告
上市即“破发”专家表示：意料之中
据公告，截至12月20日，中金公司已全额行使超额配售选择权：以163.80元/股的平均价格，从二级市场共买入了1726万股，合计使用资金28.27亿元。据此，较“绿鞋资金”池中的33.24亿元（1726万股超额配售股*发行价192.60元/股），还盈余了4.97亿元。
奥一新闻记者了解到，触发绿鞋机制后，发行方通过超额发售募集到的资金购买股票，这其中盈余的数额是来源于广大投资者的，因此赚到的利润将上缴至投资者保护基金。上市四日，“护盘使者”中金公司已全额行权。
12月15日，百济神州以192.6元/股的发行价正式“登陆”科创板，成为国内首个美股+H股+A股三地上市的公司。但当天开盘百济神州低开176.96元并持续走跌，股价一度触及155.02元的最低位，跌幅超过20%，最后该个股收盘跌幅收窄至16.42%，报160.98元。这也意味着，百济神州的投资者中一签（500股）净亏损15810元。
对于上市破发，资深投行人士王骥跃表示，股价反映了市场预期，从定价到上市期间整个医药板块跌幅很大，百济上市后破发是预期中的事。奥一新闻记者梳理发现，近期生物医药概念股是“破发潮”的重灾区。除了12月10日上市的固生堂在上市首日以0%的涨跌幅收平，其余如迪哲医药跌22%，北海康成跌27%，凯莱英跌4.64%，这些破发股多是备受投资机构追捧的明星公司。据不完全统计，截至目前，2021年赴港上市的近20家未盈利生物科技公司中，有超15家企业仍处于破发状态。可以看出，从今年整体情况看，医药板块不算景气。
医药板块的投资红利期是否已过？对此，王骥跃表示，投资红利不能用短期股价来评判，还需要观察是退潮还是暂时性调整或冲击。
展开全文市值一度超恒瑞医药营收却不到恒瑞十分之一
另一方面，有业内声音认为百济神州估值过高。对于近年来高歌猛进的百济神州，业内总会将其与“医药一哥”恒瑞医药相比。
从估值看，恒瑞在今年1月触及6000亿市值高点后，年内近乎腰斩，如今在3000亿-3500亿区间内徘徊。百济神州在今年1月市值超过2000亿后，一路走高，在9月甚至短暂超越了恒瑞，成为中国市值最高的药企，虽然此后有所回落，但市值也维持在2000亿-2300亿的区间内。
从营收看，恒瑞2020年营收277.35亿元，而百济神州的营收则为21.2亿元；从产品管线看，恒瑞医药2021年上半年新药已经实现销售收入 52.07 亿元，同比增长 43.80%，占整体销售收入的比重为 39.15%；据百济神州招股书，百济神州营收主要来自7款药品的销售（3款药品系由百济神州自主研发，另有4款为授权销售产品）以及技术授权和研发服务。2021年上半年，7款药品的销售收入为百济神州带来15.83亿元的营收。
从研发费用看，百济神州2020年一年研发费用将近13亿美元（约合人民币84.5亿），同比增加39%，研发投入占比超400%。同年恒瑞医药的研发费用为49.89亿元，比上年增长28.04%，研发投入占销售收入的比重达到17.99%。与之对应的，这一年，它的收入是3.09亿美元，不到恒瑞的十分之一。对比2021年上半年数据，当期百济神州的研发投入高达6.76亿美元（约合43.29亿元），同期，恒瑞医药为25.80亿元。百济神州几乎是恒瑞医药的两倍。
和百济几乎同时成立的信达生物，2020年其38.4亿的营收是百济的近2倍。同为从事创新药研发的新兴的生物技术公司，信达去年的亏损已开始收窄，控制在10亿以内，而百济的这一数字是超100亿。值得注意的是，百济神州目前的市值是信达生物的2倍以上。
如此营收情况对标其高估值确实有“德不配位”之嫌，但百济神州的融资能力却令一众同行望尘莫及。公开资料显示，过去10年，百济神州通过一级市场融资、港美股上市、定增及配股等方式，累计募资超过74.56亿美元，约合476亿人民币。若再算上本轮科创板募资，累计募资额将近到700亿人民币，吸金能力可谓爆表。有媒体统计，百济神州是高瓴最爱、并一直持有的公司。最新的F13文件显示，百济神州也是高瓴三季度美股的领衔重仓股。2020年7月，百济神州完成20.8亿美元的股权融资，创下全球生物医药历史上生物科技公司新增发行规模最大的一笔股权融资，其中就包括高瓴资本的10亿美元。
重金押注PD-1抑制剂烧钱仍亏损
事实上，持续处于亏损状态的百济神州，一直以来都饱受投资者质疑。数据显示，2018-2020年及2021上半年百济神州的研发费用分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元和41.51亿元，研发占营收比重分别高达350.88％、223.03％、421.78％和84.88％，研发费用率远高于可比上市公司平均水平，甚至几乎是同期恒瑞医药近两倍。
钱到底花在哪儿了？招股书显示，百济神州的商业化产品及临床阶段候选药物共有48款，包括10款商业化阶段药物、2 款已申报候选药物和36款临床阶段候选药物。其中，3款自主研发药物正在上市销售、8款自主研发候选药物处于临床在研阶段、37款处于临床或商业化阶段的合作产品。
百济神州今日在投资者互动板块回复对于连年亏损、研发资金占用多的问询时表示，公司所处的行业和进行的新药开发具有“投入大、周期长”的行业特性。记者梳理发现，烧掉以百亿计的人民币之后，百济神州拥有3个自主研发的上市新药——Pd-1抑制剂替雷利珠单抗、BTK抑制剂泽布替尼、Parp抑制剂帕米帕利。
以其中最为热门的、塑造了中国本土创新药企当下的格局的广谱抗癌药PD-1抑制剂为例，君实生物的Pd-1抑制剂特瑞普利单抗销售收入达 10.03 亿元，产品毛利率达 88.81%；信达生物的Pd-1抑制剂信迪利单抗销售收入23亿元，产品毛利率为83.6%；百济神州的Pd-1抑制剂替雷利珠单抗自2020年3月在中国获批上市后，全年收入1.6336亿美元（约10.5亿人民币），然而，截至2020年9月，百济为替雷利珠单抗已经投入了39亿元人民币。
在过去的一年中，中国本土市场上创新药的商业逻辑发生了巨大的变化。恒瑞、百济、信达、君实的Pd-1抑制剂在2020年进入医保目录后，没有迎来期待中的放量，业绩大大滑坡。以恒瑞医药为例，其最新的中报并未透露PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗具体的销售数据，但报告透露自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%。曾被认为在中国市场拥有千亿规模的Pd-1抑制剂陷入了内卷和价格战，越来越多的药企尝试通过license in/out（资产买入/卖出）模式完成国际化布局。
2021年1月，百济神州宣布与瑞士诺华就PD-1抗体替雷利珠单抗在海外多个国家的开发、生产和商业化达成合作与授权协议。根据协议，百济神州获得6.5亿美元预付款，至多15.5亿美元的潜在注册和销售里程碑付款，以及产品销售特许使用费。这在当时创下了国内药企单品种授权合作纪录。
可以说，商业化能力固然是众多大药企的重要底牌。然而，创新药占比、创新药收入结构多元化，永远是衡量这些药企估值合理性的重要指标。发稿前，百济神州宣布，国内首个获批用于神经母细胞瘤治疗的新型靶向免疫治疗药物凯泽百（达妥昔单抗β，QARZIBA）正式供应。凯泽百的首批药品正在迅速覆盖全国22个城市，将陆续在各地医院及药房落地，为我国更多神经母细胞瘤患儿带来治疗新选择。
可以看出，百济神州巨额研发投入之后，是否能成为时间的朋友，仍值得期待。
奥一新闻记者 林诗妍