每经记者：金喆 每经编辑：宋思艰
当一级市场的融资热情还在节节攀升，二级市场的股价表现却频频遇冷。
12月15日，百济神州（688235，SH）正式登陆科创板，成为全球首家“A+H+N”（A股、港股、美股）三地上市的创新药企。然而开盘遇破发，首日股价下跌16.42%，收盘价为160.98元/股。受此影响，百济神州港股（06160，HK）跟跌7.64%。实际上，自10月下旬以来，医药股就开始出现罕见的新股破发潮，不少投资者纷纷感慨，“打新行不通了”。
对此，上海泓湖投资管理有限公司基金经理汤诗语在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，商业模式和估值问题都是导致破发的原因。“打新躺赚”的逻辑显然需要转变，港股破发已是常见现象，而在新股询价新规之后，IPO发行价可能定得非常高，也增加了A股的破发概率。
百济神州上市首日破发公司：仍非常乐观
作为创新药赛道的头部企业，百济神州共有3款自主研发药物正在上市销售，分别为BTK小分子抑制剂百悦泽、抗PD-1单抗百泽安（替雷利珠单抗注射液）和PARP抑制剂百汇泽。另有8款自主研发候选药物处于临床在研、以及37款处于临床或商业化阶段的合作产品。
百济神州上市公告书提到，由于公司属于生物科技公司，目前保持持续高额研发投入，截至本上市公告书签署之日，尚未实现盈利。截至2021年6月30日，公司累计未分配利润为-300.76亿元。
针对此次科创板发行，百济神州拟募集资金总额达221.60亿元（行使超额配售选择权之前），主要用于药物临床试验研发、研发中心建设、生产基地研发和产业化项目及补充流动资金等。发行定价为192.60元/股，发行股份总数为1.15亿股，全部为公开发行新股，不设老股转让。
值得一提的是，此次发行还引入“绿鞋”机制，授予中金公司不超过初始发行股份数量15.00%的超额配售选择权。若股票上市后发行人股票的市场交易价格低于发行价格，则获授权主承销商可通过超额配售股票募集的资金在二级市场买入发行人的股票，以促进其股价稳定。
但护盘效果似乎不太明显。一位不愿具名的业内人士表示，此次破发或许早有预兆。12月7日晚间，百济神州披露发行结果，网上投资者缴款认购数约为4038.7万股、网下投资者认购5637.72万股。但是，网上投资者并没有全额认购，数据显示，其放弃认购数量为103.25万股，弃购金额达到1.99亿元。
面对首日破发的状况，百济神州首席财务官王爱军对《每日经济新闻》记者表示，一个时点的股价受多种因素的影响，公司非常尊重资本市场的运行规律，未来重在分配资源，与已有的战略重点进行匹配。“我们非常乐观，公司可以通过业务里程碑的进步，给投资者带去合理的回报。”
医药股频繁破发 业内：打新投资逻辑已发生变化
实际上，自10月下旬以来，医药股就开始相继出现新股破发的罕见现象。例如，可孚医疗（301087，SZ）、华兰股份（301093，SZ）、成大生物（688739，SH）上市首日分别下跌4.43%、10.09%和27.27%。
展开全文无独有偶，12月10日再现破发时刻。CRO龙头企业凯莱英（06821，HK）赴港上市当天始终在低位徘徊，最后收盘下跌4.64%，一手亏约1800港元。罕见病创新药企北海康成-B（01228，HK）更是深度破发，跌幅26.93%。固生堂（02273，HK）同样跌破发行价，最终勉强收平。在科创板上市的迪哲医药（688192，SH）也难逃走弱，下跌超21%。
对此，汤诗语认为，医药新股频繁破发，是受到多种因素的叠加影响。最主要的原因是部分创新药公司的研发管线的创新性不足，导致其商业模式很难成立，其研发的产品在可销售的生命周期内难以覆盖研发、管理等各项费用。
在商业模式之后，才是估值的问题。就港股医药股来说，总体看，二级市场的估值水平已经低于一级市场了，如果强行在Pre-IPO轮估值的基础上再上浮数十个百分点来定价，出现破发事件理所当然。至于在A股市场，则与新股询价规则改变有关，新规则容许出现高定价，破发概率自然有所增加。
汤诗语补充称：“A股的估值仍然是极其高的，即便破发，也还不至于让一、二级市场定价倒挂，至少现在如此；但未来新股供应量越来越大，就不好说了。”
在他看来，当前“打新躺赚”的投资逻辑已然发生变化，打新股需要仔细甄别。招商证券研报同样认为，询价新规有利于提升首发定价市场化程度，一二级市场的价差或将逐渐收窄，也许新股破发在未来将成为常态，但对于投资者来说，需要理性参与新股投资，结合基本面研判，提高精选标的的能力。
至于未来医药行业的投资逻辑如何调整，华西证券一份2022年度策略报告指出，从二级市场投资角度看，“买赛道、买龙头”的投资策略，轻易获得超额收益的难度将会加大。明年医药板块的投资机会将比较“散”，更多来自“自下而上”个股的选择，挖掘“基本面具有积极显著向好变化、估值较低”的个股，更加容易获得投资机会。
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