白酒细分赛道将面临不同竞争格局，高端及超高端赛道将更具优势
作为A股市值最高的公司，白酒龙头贵州茅台（600519.SH）过去多年间一直是A股市场不可复制的存在，甚至已经成为一种投资信仰，但是2021年这一信仰遭到挑战，挑战者是新能源龙头宁德时代（300750.SZ）。截至9月23日收盘，2021年以来，贵州茅台下跌了17.40%，而宁德时代上涨了40.47%，估值接近1.2万亿元，成为A股市场为数不多的万亿级公司。
未来，宁德时代是否会代替贵州茅台成为A股估值最高公司？“茅指数”和“宁组合”在资本市场大相径庭的表现，是代表新旧核心资产的长期更迭，还是短期的风格轮动？
谁拉低了白酒股？
白酒是大消费行业最重要的板块之一，甚至也可以说，没有之一。
告别高歌猛进的2020年后，白酒股在2021年走势跌宕起伏。2月18日创出历史新高后，就进入几个月的震荡期。6月7日再度攀升至年内次高点，此后则一路回落，重仓白酒股的基金经理业绩都颇为惨淡。持续的下跌甚至被网友将白酒与医药和互联网板块并称为A股的“新三傻”。
截至9月23日，万德白酒概念指数2021年以来下跌了1.95%，部分龙头公司跌幅巨大。截至9月23日收盘，2021年以来，五粮液下跌了32.74%，贵州茅台下跌17.40%，泸州老窖下跌20.77%，洋河股份下跌29.23%。
在这一波的下跌中，白酒板块的基本面其实并未发生变化，业绩增长仍处于正常区间。
统计显示，2021年上半年A股19家白酒上市公司的营业收入同比上涨22.39%，净利润同比上涨21.34%（不包括牛栏山）。
从最高端的“茅五”来看，2021年中报，贵州茅台上半年营业收入上涨11.68%，净利润同比上涨9.08%；五粮液营业收入同比上涨19.45%，净利润同比上涨21.74%，增幅甚至创近年新高。
也就是说，白酒公司的基本面和资本市场的走势出现了分化。那么是什么拖累了白酒公司的表现？
展开全文机构将这一情况归结为投资者追求高增长的结果。
瑞银投资研究部大中华消费品行业主管彭燕燕9月初表示，白酒股跑输大盘，主要的原因是因今年投资人对成长股的追捧，而不是因为整个白酒行业有什么特别负面的消息。
从业绩来看，尽管白酒的增长处于相对比较稳定的10%-20%的区间，但是A股的其他板块出现了超高速增长的情况。
上交所官网统计，上半年，科创板公司的营业收入和净利润同比分别增长55.14%和105.24%，其中三成公司净利润增幅达到100%以上。
瑞银证券A股策略师孟磊9月初表示，这主要是因为2021年是中国经济全面恢复增长的一年，在低基数影响下，部分行业出现了大幅的增长。对于资本来说，追求高增长的行业是一种常性。
从市场资金量来看，2021年上半年货币政策没有明显放松，信贷增速从2020年末的13.3%下滑到8月底10.6%-10.7%的水平，作为市场“压舱石”的公募基金发行也出现下滑。1月新基金发行规模逼近5000亿元，但2月、3月的规模均接近3000亿元，4月、5月单月基金发行规模均不足1500亿元，直到6月才开始回暖，重回每月2000亿元以上的规模。
孟磊表示，一般情况下，公募基金建仓需要三个月左右，照此推算1月、2月份募集的钱在3月、4月、5月基本上就用完了，所以短期来看是一个存量博弈市场。“即如果这些资金要买成长股，自然就要卖出一些偏价值股。”
白酒板块正属于被卖出之列。
中金公司在8月24日的研报中写道，白酒估值从高位回落，是市场风格切换和市场悲观情绪因点状疫情暴发、税收政策预期、监管政策担忧等因素而放大导致的，而且已经到了底部布局区域。
高端白酒龙头逻辑未变
与白酒股今年的表现形成鲜明对比的是，以宁德时代、比亚迪为代表的一批新兴公司延续去年的强劲势头，更加受市场青睐。
宁德时代和贵州茅台俨然成为A股新旧两派核心资产的代表，追逐“宁组合”还是坚守“茅指数”也成为投资者激辩的焦点。
从估值的绝对数来讲，二者仍相差近一倍，贵州茅台总市值超过2.1万亿元，宁德时代总市值不到1.2万亿元，但是宁德时代是否会顶替贵州茅台，成为A股市值最高的公司已经成为一个可以被讨论的问题。
《巴伦周刊》中文版认为，至少短时间内还难以实现。
以宁德时代为代表的新能源行业毫无疑问是当下景气度最高的行业之一，宁德时代作为龙头公司，行业地位显著。但是贵州茅台的稀缺性、高利润率仍然是宁德时代在当前无法复现的。
青睐茅台的投资者经常会说，除了茅台镇世界上任何地方都生产不出贵州茅台。这句话代表了投资者对茅台稀缺性的价值认知。这种长期稀缺性和稳定性令茅台酒具备了奢侈品特征。但是科技公司不同，正如一位公募基金经理所说，科技公司可能时刻会因为新的技术出现而被颠覆。
从利润率来看，自2018年中报至今，贵州茅台的销售毛利率分别为89.54%、89.78%、89.94%和89.96%；五粮液的销售毛利率分别为69.27%、70.32%、69.91%和70.4%。而宁德时代这一时期的毛利率分别为32.4%、28.63%、27.34%和26.85%。两者差距十分明显。
不过机构的一个共识是，白酒行业将出现分化。超高端和高端市场将继续受益于居民收入的增长和消费升级，次高端市场竞争格局将加大。
中金的研报中表示，长期看，中产阶级崛起将持续推动消费升级，在“少喝酒、喝好酒”的观念下，消费者将更加倾向于具备高品质和强品牌的产品，具备品牌优势的头部企业将享受消费升级红利。该机构认为，高端白酒市场目前容量约1700亿元，呈现寡头竞争格局（“茅五泸”市占率约90%），头部酒企将继续凭借品牌优势引领白酒价位扩容，打开行业向上发展空间。
但是，次高端就是另一个故事了。近一两年来，白酒的火热行情引发了资本的热情，尤其是对酱香型白酒的兴趣。包括阿里巴巴、哇哈哈、小米集团等跟白酒行业完全无关的企业都纷纷加入。
今年8月20日，市场上流传出一份由市场监管总局价监竞争局发布的《关于召开白酒市场秩序监管座谈会的通知》。有消息称，这次座谈会主要针对的应是资本围猎酱酒。
彭燕燕表示，300元-800元价位的次高端白酒市场的竞争是在加强的，特别是去年以来，很多酱酒公司实际上采用了给经销商高利润率的方式来提高自己出厂的收入。但实际上次高端受到家庭消费的约束，并没有出现较大的增量。“相对超高端来说，我们对次高端的判断更加谨慎，主要原因是很多酱酒企业对次高端这个品类的竞争，存在产能过剩和经销商库存高企的风险。”
中金研究认为，次高端白酒市场目前容量约800亿元，预计未来1年-3年将达到1000亿元。次高端赛道竞争将会加剧，格局尚未定型。
王者能否归来？
当然，业绩与在资本市场的表现并不能画等号。贵州茅台等高端白酒龙头在今年的表现，不仅无法与涨超40%的宁德时代相比，甚至也远不如少数正全国性扩张的次高端白酒，比如山西汾酒（600809.SH）、舍得酒业（600702.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）。
市场关心的是，龙头白酒股何时能够触底反弹？
从市盈率看，在经过这一轮下跌之后，部分白酒龙头估值相对于2020年出现了相当幅度的下行。
截至9月23日收盘，贵州茅台市盈率（TTM）为42.1倍，五粮液33.8倍，泸州老窖37倍，大幅低于2020年最高50倍左右的市盈率。
孟磊认为，上半年部分行业在2020年低基数的情况出现的高增长，会随着2020年四季度经济基数、盈利基数的抬高，出现放缓。在整体盈利放缓的情况下，盈利的稀缺性才会开始被关注到，白酒就是其中之一。
招商中证白酒指数证券投资基金的基金经理侯昊表示，白酒板块基本面扎实，在消费升级及集中度提升趋势下仍具备较好的配置价值，有望在“双节”（中秋节和国庆节）旺季前后，迎来预期逐步修复过程。
他管理的这只基金因具有广泛的基民基础被称为“国民基金”，五粮液、贵州茅台、山西汾酒持仓占比均在14%以上，其次是泸州老窖和洋河股份分别占比13%和12%。
有消息称，最近不少机构加紧了对消费公司的调研，其中不乏顶级基金经理。有市场人士将这一动作解读为消费股将重回机构主力配置的信号之一。白酒作为大消费行业最重要的门类自然是首选，而这其中，仍以贵州茅台最受关注。
“量价齐升”是讨论龙头白酒公司时常提到的一种逻辑，白酒公司未来会从产量和价格两个方面实现增长。
不久前贵州茅台董事长高卫东表示，2021年茅台酒预计达5.53万吨，“十四五”能否扩产尚在论证中。
中金在研究中发现，2015年-2020年，规模以上白酒企业均价复合增速7.9%，远高于销量的2.0%。均价提升成为行业增长的核心动力，也是行业基业长青的重要原因。
一位私募基金经理对《巴伦周刊》中文版表示，贵州茅台的出厂价跟五粮液相近，但是市场销售价格却远高于五粮液，这就意味着，茅台有相当大的空间提升自己的出厂价，实现利润的增长。
当然，白酒板块还存在一些负面影响因素，比如对疫情的担忧造成的消费抑制，以及在“共同富裕”的政策背景下，高利润率行业是否会受到更严格的行业监管，对中高档白酒的消费税政策是否会出现变化等。
不过，平安证券研究了白酒企业在多次消费税调整后的表现，并得出结论，认为消费税对其业绩和股价无显著相关性影响。该机构表示，从上市公司白酒消费税变化来看，虽然整体上消费税呈上升趋势，但是每次消费税政策的变化并不会使得公司税金出现大幅度变化，更多是稳步平滑消费税的影响。
综上所述，《巴伦周刊》中文版认为，消费赛道周期性较弱，可长期为投资者提供持续稳定的收益。白酒板块在2021年的下跌，更多是经过去年较大幅度上涨之后，投资者投资风格转换造成的，白酒公司的基本面并没有发生较大变动。但是未来，白酒细分赛道将面临不同竞争格局，高端及超高端赛道将更具优势。
文 ｜《巴伦周刊》中文版 撰稿人 吴海珊
编辑 ｜康娟
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