2021年6月11日，中国人民银行、银保监会联合颁布关于规范现金管理类理财产品有关事项的通知（以下简称“新规”），在距离《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）一年半之后，牵动几万亿元规模市场的现金管理类理财产品的规范性文件正式落地。
现金管理类理财产品的认购和赎回方便，具备良好的流动性，同时收益远高于活期存款以及货币基金，十分契合追求低风险和确定收益的银行客户的偏好。基于自身所具备的优势，现金管理类理财产品市场规模不断扩大，银行业理财登记托管中心数据显示，其存续规模于2019年末已达4.16万亿元，在净值型理财产品存续余额中占比为41.04%，一度撑起净值型理财产品的半壁江山。2019年12月，《征求意见稿》下发后，商业银行和理财公司对照《征求意见稿》积极开展相关整改工作。2021年3月末，现金管理类理财产品规模达7.34万亿元，占理财产品总规模达29.34%。虽然监管逐步趋严，但该类产品的绝对规模仍在不断扩大。随着新规的落地，现金管理类理财产品的规范、未来发展和相关影响再次引起市场关注。
现金管理类理财产品的转型发展
监管历程
资管新规之前，现金管理类理财产品在负债端以预期收益率的方式锁定资金成本；在资产端因每日可赎回的客户需求而必须配置流动性较好的债券，但还可涵盖非标资产。加上资金池运作，发行机构只要管理好头寸，基本可实现可观的产品利差收益。
2018年4月，期待已久的资管新规正式出台，统一了资管行业各类产品的监管规则，防止跨市场监管套利。资管新规的核心思想是要求资管产品的公允价值可及时体现，倡导采用市值法进行核算，各类资管产品逐步有序地朝着净值化的方向发展。2018年7月，中国人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，规定“过渡期内，银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的‘摊余成本+影子定价’方法进行估值”。现金管理类产品的概念首次在监管文件中提出，且对其采用摊余成本进行计量有据可依。在其他理财产品均有净值化转型的压力下，唯有现金管理类理财产品依旧享有“摊余成本+影子定价”修定估值的红利，使其拥有相对稳定的净值，导致规模不断扩大。此外，由于没有对投资范围、久期等给出确切规定，该类产品依旧可通过拉长组合久期、主体信用下沉等操作获得高于货币基金的收益。
2019年12月，中国人民银行、银保监会颁布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，对现金管理类理财产品相关要求比其他资管产品更加具体，明确该类产品在投资范围、投资组合久期、杠杆比例、流动性、投资集中度、投资者集中度、认购和赎回限制、估值偏离度等各方面的规定，几乎与货币基金的监管标准趋向一致。由于依旧允许“摊余成本+影子定价”的估值方式，致使产品规模持续扩大，从2019年底的4.16万亿元快速扩张到2021年3月的7.34万亿元。目前，各商业银行均按照征求意见稿的要求不断整改，但距离规范要求仍有差距，如投资组合久期较长、投资了较多的银行资本工具、投资的部分信用债剩余期限超过397天、投资的少部分债券信用等级不符合要求、部分此前投资的同业借款仍未清零、产品的杠杆水平仅满足资管新规的140%要求而未达到征求意见稿120%的要求等。
2021年6月，新规正式颁布。新规相比征求意见稿，主要是在投资集中度上进行了小幅的调整，即调整AAA信用评级的同一银行的银行存款、同业存单在单一产品资产净值中的占比，由原来的不超过10%提升至不超过20%。同时，延长过渡期至2022年底，对银行资本补充工具设置了“新老划断”安排。虽然过渡期延长为存量产品的整改工作预留了充分的时间，但其他方面的约束使得该类产品未来无法继续享受监管红利。
展开全文产品的新特征
新规对现金管理类理财产品的特征给出确切解释，提出产品投资范围、投资集中度、杠杆比例、流动性管理等方面的具体标准，明确“摊余成本+影子定价”估值方法的具体适用条件和偏离度管理要求，加强对认购、赎回相关的销售管理工作，加强风险管控，在对产品采用摊余成本法核算时有明确的规模限制，保证业务规模及自身风控水平之间的平衡和匹配。简言之，新规导致现金管理类理财产品与货币基金等同类资管产品监管标准差异缩小。
缩小投资范围，规范资金投向。新规明确了现金管理类理财产品的投资范围，将其限制在流动性好、信用等级较高的短久期资产，而将剩余期限在一年以上的债券，以及同业借款、AA+以下债券、二级资本债等资产排除在外。特别地，对于存量产品，按照“新老划断”原则，已经投资的银行永续债、二级资本债可持有至到期。新发行的产品，可投资剩余期限、评级等满足新规要求的债性的银行资本补充债券以及债性的银行永续债。由于新规规定投资范围须满足剩余期限在397天以内及投资组合平均剩余期限不超120天等，而银行资本补充债券和永续债的期限一般较长，因此，新产品可配置的比例将减少（表1）。
表1 现金理财产品投资组合中需整改的不合规资产
来源：中金研究所。
明确投资集中度，降低集中度风险敞口。新规对于每一只该类产品在投资于同一机构的金融工具、有固定期限银行存款、低于AAA评级的主体发行的金融工具，以及全部该类产品投资于同一银行存款、同业存单和债券等，提出具体的比例限制要求，降低了产品对单个信用主体的依赖。
缩短久期和降低杠杆，加强流动性管理。新规明确规定产品的投资组合平均剩余期限、平均剩余存续期限应分别控制在120天、240天以内。杠杆水平从资管新规规定的140%下降为120%，且明确了产品持有高流动性资产比例下限和流动性受限资产比例上限。同时，进一步提高前十位投资者集中度分别超过20%、50%的单一品在投资组合久期、流动性资产持有比例等方面监管要求。
完善认购赎回规范，促进投资者适当性管理。产品认购方面，对于大额认购申请要采取审慎的态度，合理配置合格投资者的结构。产品赎回方面，明确巨额赎回相关规定，结合具体条件及情境明确延缓支付赎回款项、强制赎回费用等相关内容，明确单个投资者在单个销售渠道所持有的单只产品，其在单个自然日内的赎回金额应控制在1万元以内。同时，在销售阶段加强投资者适当性管理，不得承诺保本保收益，以及夸大产品投资收益或过往业绩，应充分披露信息和揭示风险。
明确估值方法和净值偏离度，控制产品总规模。新规没有强行要求现金管理类产品一定采用净值，允许在确保产品资产净值能够公允地反映投资组合价值前提下，采用“摊余成本+影子定价”进行估值核算，即采用影子定价，对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估。新规充分借鉴控制货币基金规模的做法，规定使用摊余成本法核算的现金管理类理财产品规模上限与银行理财产品总规模、理财公司风险准备金直接挂钩。对于银行，要求同一银行采用摊余成本法进行核算的该类产品的月末资产净值，合计控制在其全部理财产品月末资产净值的30%以内；对于理财公司，要求同一理财公司采用摊余成本法进行核算的该类产品的月末资产净值，合计控制在其风险准备金月末余额的200倍以内。
过渡期延长，存量整改持续。新规明确了过渡期延长到2022年底，与市场预期的截至2021年底相比，时间延长了，为市场整改留有足够的时间，有利于存量现金管理类理财产品的整改及平稳转型，避免了对理财产品市场造成过度冲击。
产品发展趋势
自《征求意见稿》出来后，商业银行和理财公司已经对照征求意见的要求逐步规范现金管理类理财产品的底层资产投资品种等问题。虽然整改工作对产品和市场均有一定的冲击，但接近两年的时间，底层资产供需影响在逐步消化。未来，现金管理类理财产品将出现一系列新的发展趋势。
投资范围整改工作持续，产品收益率下降。自2019年《征求意见稿》颁布后，商业银行和理财公司已经对照要求进行了整改：缩短了投资资产久期，减少了银行二级资本债和同业借款的配置，减少信用下沉的信用债配置，增配了同业存单、大幅变动了投资组合情况等。根据中信证券的预测，现阶段现金管理类理财产品中，可能有超过2.7万亿元的资产存在剩余期限过长或信用评级较低等问题；假定后续新配置的产品均符合要求，随着部分略微超期限的资产剩余期限不断减少，预计到2021年底全市场大约有2.51万亿元资产需要整改。另据招商证券的统计，现金管理类理财产品平均收益率将达2.8%，较同期货币基金收益率平均高50BP以上。新规和货币基金的监管趋于一致，现金管理类理财产品无法继续享受监管红利，产品收益将逐步下降。
同质化产品竞争加剧，资金出现挤出效应。在资管产品市场上，现金管理类理财产品和货币基金是主流的类活期资管产品。短债基金、养老保障管理产品、现金管理类信托、券商针对客户保证金的现金管理类产品等也能够做到T+1、T+2赎回。产品之间的差异见表2。
表2 类活期资管产品对比分析
来源：中信证券。
综合比较以上几种产品，最具可替代性的是货币基金。相比货币基金，现金管理类理财产品发行手续简化，只需在理财登记系统提前登记即可，无需监管审批；公募基金发行有监管注册机制，发行耗时较长。理财依托母行渠道，更加直接地接触客户，销售难度相对较小。但对产品而言，在投资范围、流动性、认购赎回规则、估值方法等方面两者高度相似，且货基无销售起点限制，产品买卖证券的差价不征收增值税，免征投资者所得税。同质化产品的竞争，可能会导致现金管理类理财产品资金流失。
明确了产品规模占比，规模扩张速度收敛。单从市场总体规模占比的角度，现金管理类理财产品的市场整体规模基本满足该类产品月末资产净值在全部理财产品该层面规模占比的30%以内的要求，这对摊余成本法的现金管理类理财产品规模构成实质性约束。据银行业理财登记托管中心统计的数据，2021年一季度产品总体规模占比基本达到了要求，但不同银行的情况各有差别。对于理财公司，同一理财公司在对现金管理类产品月末资产净值进行核算时，由于产品基本采用摊余成本法估值，因此该类产品总规模不得高于理财公司风险准备金月末余额的200倍。目前，理财公司开业时间都不长，积累的风险准备金较少。在存量需要整改的压力下，2022年底之前现金管理类理财产品规模的增长可能停滞或阶段性下降。
各类影响发酵，部分客户流失。由于存在过渡期的政策安排，产品的收益率下降会是一个相对缓慢的过程。银行客群对稳健型理财产品具有较强黏性，从而对现金管理类这种流动性管理类产品的价格敏感度偏低，部分客户会逐步适应收益率的变化趋势。但由于监管政策的拉平以及货币基金享有税收优惠，最终现金管理类理财产品的收益可能低于货币基金，导致部分客户分流至货币基金，或者转向周期型或者最短持有期产品。
商业银行的收益测算和经营策略
在现金管理类理财产品收益率下行的影响下，资金必然有一部分被挤出现金管理类理财产品。对商业银行、理财公司而言，可选择的方案一是吸收进入表内存款，通过信贷业务获取利息收入；二是代销其他货币基金等可比产品，赚取代销费用等非息收入。前者收益大小取决于净息差，而净息差取决于商业银行不同类贷款产品的利率，最终取决于市场利率走势。2021年下半年，LPR的利率走势存在一定的不确定性，目前各商业银行的表内净息差存在收紧的压力。后者收益的大小取决于其他金融机构支付的费率。
以某股份制银行为例，对其现金管理类理财产品执行新规后，模拟测算对该银行整体收益的影响。假设基于该银行2020年年报的数据，现金管理类理财产品的规模是其总规模的30%，参考货基受到严监管后规模从顶峰的8.9万亿元降至7.5万亿元，降幅达16%，该银行存续现金管理类理财产品执行新规后资金挤出比例也为16%。在新规执行后，银行采用不同的策略，对收益的影响进行测算。
策略一：转表内存款
分支机构积极营销客户，将现金管理类理财产品挤出的资金规模转入商业银行表内存款产品。具备类似流动性的表内产品为活期存款，但对客户而言，活期存款的收益率太低。因此，即便积极营销，提供结构化存款产品，也难免发生部分资金的流失。
根据官网披露，该银行发行的现金管理类理财产品存续3只，其理财子公司发行的存续14只。选取最近一期的产品的管理费率为0.53%。根据2020年年报，非保本理财产品总规模为24456.44亿元，净息差为2.49%，信用成本为0.98%（表3）。
表3 某股份制商业银行执行现金管理类理财征求意见稿收入测算
结论：转表内之后，综合考虑净息差和信贷资产的信用成本后，相同规模的资产创造的利息收入要高于现金管理类理财产品收取管理费创造的中间业务收入，因此，即便资金有一定比例的流失，只要比例控制在一定范围内，则商业银行的并表收入不仅没有减少，反而可以增加。仅仅是增加了利息收入占比，改变了商业银行收入结构比例。但活期存款的收益毕竟无法和现金管理类理财产品相比，客户选择存入活期，更多的是日常生活周转需求，将现金管理类理财产品资金引流至表内活期存款存在一定的不确定性。
策略二：代销货币基金
该银行加大对同质化产品的营销，提供丰富的可选产品，增加财富管理业务的竞争，尽可能留住客户。因提供的产品给客户带来较好的体验，客户流失比例小，仅因监管压降产品规模导致少量资金外流，最多流失50%。公募基金支付给银行渠道的代销费率假设为0.3%（表4）。
表4 某股份制商业银行执行现金管理类理财征求意见稿收入测算
结论：相对于公募基金的权益类产品、混合类产品、债券类产品，货币基金的代销费率低。在收取的代销费低于银行销售自身现金管理类理财产品创造的中间业务收入时，即便资金全部留在银行体内，也会造成整体收入下滑。只有代销的货币基金的代销费率高于现金管理类理财产品的费率时，才会出现即便资金有所外流，也不会造成银行收入的下降。
策略三：双管齐下
从以上测算可以看出，目前该银行的表内信贷业务创造的绝对收益高于现金管理类理财产品获取的中间业务收入，主要原因是该银行的负债端成本较低，净息差相对行业水平较高，且现金管理类理财产品的整体费率相对其他类比的理财产品费率低，因此，这部分资金的流失如可转入表内存款，将很大程度上增加银行收入总额。但劣势是客户选择，客户不一定满足表内活期存款的低利率。
对于代销货币基金，由于产品的同质化带来相同的客户体验，因此资金流失比例可缩减。但同理，由于货币基金的代销费收入大概率低于销售本行发行的现金管理类理财产品获取的中间业务收入，因此全部代销货币基金存在拉低银行收入总额的可能。
因此，可采用双管齐下的方式，降低现金管理类新规对银行收益和客户损失的影响（表5）。
表5 某股份制商业银行执行现金管理类理财征求意见稿收入测算
结论：在新规执行前后存在资金流失的趋势下，综合考虑客户的迁徙意愿、各类机会成本，尽可能采用双管齐下的方式，将潜在流失资金的一部分引入表内存款，并积极代销费率高于现金管理类理财产品费率的货币基金。
应对现金管理类理财产品新规的相关建议
牢牢抓住银行自身渠道优势，将挤出资金留在商业银行体系内
2021年下半年，在国际市场加息预期较强的前提下，我国的货币政策走向暂不清晰， LPR一年期和5年以上的价格，自2020年4月以来一直分别维持在3.85%和4.65%的水平。未来资金的价格和供给量，本质上都将取决于新冠肺炎疫情后实体经济的复苏节奏。银行信贷业务的收益与资产质量和实体经济的发展高度相关。根据商业银行自2019年四季度以来净息差的情况，不同类别的商业银行净息差走势存在一定差异，即便扣除信贷成本的影响，信贷业务的绝对收益整体高于现金管理类理财产品创造的收益（见图1）。
来源：Wind。
图1 各类商业银行净息差比较
现金管理类理财产品兼顾了客户对资金流动性和收益性的需求，在商业银行朝着多元化业务发展的竞争格局中，一度成为留住客户，提高客户黏性的重要抓手。短期内，可能会出现因现金管理类理财产品规模压降、收益率下降等原因导致资金外流。一方面，银行本身有加大存款规模的需求，将资金引流进入银行表内，同时，相对于现金管理类理财产品较低的管理费收入贡献，银行表内的信贷业务可创造更多利润。另一方面，考虑客户的操作机会成本等原因，短期即便市场存在收益微高的其他可比产品，在收益差距不大的前提下没有必要浪费高迁徙成本，产品体验更加重要。
加大外部机构产品代销力度，丰富产品类别满足客户需求
就现金管理类理财产品与货币基金的市场规模而言，前者余额约为7.3万亿元，后者为8万亿～9万亿元，基本平分秋色。但现金管理新规落地后，现金理财产品即便规模满足监管要求，但迫于收益率下降，难免有资金流失的压力。未来现金理财产品和货基的竞争力将趋于统一，基金公司在投资管理能力、产品设计、系统等方面占优，而银行在渠道资源等方面占优，未来两者更可能会形成竞合格局。例如，招商银行已搭建大财富平台，与公募基金共建生态。招商银行不仅代销公募基金产品，还积极代销其他行、其他机构各类资管产品，全面打造财富管理业务，同时深度培养私行客户。根据中金研究所分析，招商银行代销他行产品所创中间业务收入已经超过本行以及招银理财发行理财产品贡献的中间业务收入。获取的代销费上，招商银行财富管理业务费率近三年维持在0.34%～0.46%，其中代销开放式基金的费率为0.9%、代销信托类产品的费率为1.4%、代销保险费率为4.1%，均远高于本行发行的理财产品。代销规模上，2014～2020年招商银行销售的理财产品规模复合增长率为17%，同期销售的公募、私募基金管理资产规模复合增长率分别高达28%和41%。
再如光大银行，相较于大部分银行采用的“固收＋”产品策略，该行使用“七彩阳光”策略，即使从现金管理类产品、到固收、到“固收＋”、到“多策略”、到“股票类”等，尽可能把不同收益率、流动性、风险类别的资管产品配齐。因此，对本行或光大理财具备投资能力的产品，直接开发产品上线，对暂无投资能力的产品，采取代销其他机构产品方式，达到全方位满足客户需求的目标。客户的风险偏好可能变化，而齐全的产品线是锁定客户、增强客户黏性的必要条件。
未来资管行业是商业银行、理财子公司、券商、基金公司、信托公司、基金子公司等众多金融机构参与的红海市场，要在激烈的竞争中脱颖而出，需要树立“以客户为中心”的产品设计理念，从预期收益型转变为净值型产品的过程中，不断丰富产品形态，加大对暂无开发能力的产品代销，满足不同层次合格投资者的多样化需求。
理财子公司积极拓展多渠道代销网点及直销，降低对母行销售渠道的依赖
理财产品的销售除了依靠商业银行的分支网点，还要积极拓展多渠道代销网点以及搭建直销平台。在商业银行纷纷成立理财子公司后，不同的法人主体承担不同的经营责任。理财产品的销售责任主体也由商业银行转移到理财子公司。表现之一是加快直销App的各类线上销售平台的开发，打开直销通道。光大理财和招银理财官方上线，交银理财开发了小程序，青银理财发布了青银理财App，绝大部分银行理财子公司均开通了微信公众号。银行理财子公司在搭建平台上大多已有动作。表现之二是寻找“母行”之外的第三方代销。2021年5月11日，《理财公司理财产品销售管理暂行办法》正式下发，明确了理财产品代销售机构，包括其他理财公司、商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构等。目前，光大理财、兴银理财等跟中信银行、江苏银行合作，通过对方渠道销售产品。部分理财子公司跟互联网银行百信银行、微众银行、网商银行进行合作。
权衡收入规模和收入结构关系，合理配比商业银行表内外资金规模
资金在商业银行表内外的配置，不能单看对绝对营业收入的影响。对于上市商业银行，还有提高股价、补充核心资本、满足监管指标等需求。一方面，信贷业务是商业银行的传统业务，市场实力划分、业务发展趋势以及各行的护城河相对成熟、固定。2021年一季度整体贷款投放节奏偏快，个别银行对于全年贷款投放计划完成进度较高，预计二至四季度贷款投放速度趋缓、表内资产增速放缓，未来增速估计最多7%～8%，传统的表内业务无法凸显上市公司快速改善经营的优势。因此，即便表内信贷业务创造的绝对收入较高，留存收益有利于增加商业银行资本金，但对收入结构的改善和股价提升作用甚微。另一方面，理财子公司是资管新规下的产物，除了创造的管理费是资本市场偏好的非息收入，其本身是金融行业的一个细分领域，牌照价值非常大，目前持牌机构仅25家。在资金募集端，可将母行代销和其他金融机构代销相结合，既可公募也可私募；在投资端，可投资品种范围广，包括股权、债券、基金、非标等。广泛的资金来源以及丰富的投资品种，更利于客户的资金管理以及财富管理，不仅吸纳家庭收入低的长尾客户，也锁定高净值客户的财富管理。该细分领域业务相比母行表内传统业务，未来具备更强的增长预期，未来增速至少达到10%，也是资本市场关注的亮点和同业机构竞争的焦点。
随着新冠肺炎疫情影响好转，宏观经济向好，市场对资产质量好、非息收入占比较高的商业银行估值更高。因此，在考虑现金管理类理财产品新规对资金的分流时，需权衡收入规模和收入结构的关系，合理配比商业银行表内外资金规模。
作者单位：华夏理财有限责任公司，
美国斯坦福大学
责任编辑：杨生恒
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