核心观点 北京时间5月29日凌晨，美国总统拜登向国会提交了2022财年全面预算方案。根据预算方案，2022财年支出总额为6.01万亿美元，收入总额为4.17万亿美元，赤字规模将达到1.84万亿美元。尽管预算方案有助于进一步提振美国经济，但是我们认为这背后蕴含的美国严重通胀与经济过热、美国债务激增以及资产价格泡沫再度膨胀三大风险值得关注和警惕。在此背景下，海外大宗商品高点或将延后，美联储Taper或将临近。 美国总统拜登向国会提交支出总额约6万亿美元的2022财年全面预算方案。 此次6万亿美元的预算支出中，约1.52万亿美元为可自由支配支出，其余为社会安全、医疗保障等领域的法定支出，该预算案还涵盖了拜登此前提出的“美国就业计划”和“美国家庭计划”。从预算的具体内容可以看出，拜登欲在罗斯福时代后，再次推行“大政府”新政，充分发挥联邦政府作用，推动美国经济发展。但是我们认为这背后蕴含的三大风险值得关注和警惕。 警惕美国严重通胀与经济过热风险。 尽管拜登表示美国经济需要进一步刺激，同时美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔不断声称通胀是暂时的，但是当前美国通胀的确不断走高。此前，美国4月CPI增速大超市场预期，通胀预期同样快速上行。短期内预计通胀仍会上行，支出预算所依据的经济假设数据或有过时，需警惕拜登大规模支出预算下美国出现严重通胀和经济过热的风险。 警惕美国债务风险。 大规模的政府支出需要相应的收入进行支持，收入的来源主要包括增加税收和发行国债两部分，增加对富人和公司的税收是拜登财政主张的特点，但单纯依靠征税无法弥补赤字高企。发行国债成为支撑政府支出的主要资金来源，疫情后美国债务规模激增，当前美国债务上限是2019年3月确定的21.99万亿美元，截至2021年4月，美国政府债务规模达到28.17万亿美元，远超美国债务上限，面临债务悬崖风险。巨额财政预算下，需警惕美国可能出现的债务危机风险。 警惕资产价格泡沫风险。 疫情之下，大量的财政刺激和无限量QE政策导致美国流动性激增，尽管大量的流动性的确支持美国经济从疫情中不断复苏，但是企业信贷增速远远低于货币供应量增速以及近期美联储隔夜逆回购用量激增均体现出美国资金市场的流动性过剩。与此同时，疫情后美国房价飙升，同时三大股指持续走高也在一定程度上反映出过剩的流动性可能进入了美国股市和房市。巨额财政预算下，需警惕可能出现的资产价格泡沫风险。 海外大宗商品走势与美联储Taper节奏： 2022财年全面预算方案背后可能蕴含美国严重通胀与经济过热、美国债务激增以及资产价格泡沫再度膨胀的风险，在政策宽松、通胀走高背景下，海外大宗商品高点或将延后。在通胀风险和资产价格泡沫风险与日俱增的背景下，美联储Taper或将临近。在具体节奏上，我们预计可能于年底前后采取减少购债规模的行动，但会更早发出减少购债规模的信号，6月或7月的议息会议将是重要时点。如果隔夜逆回购量在短期内急速上涨，或就业市场以及通胀同时超预期向好，那么Taper很可能提前发生。 正文 北京时间5月29日凌晨，美国总统拜登向国会提交了支出总额约6万亿美元的2022财年全面预算方案，这也是其任内的首份联邦全面预算方案。根据预算方案，2022财年支出总额为6.01万亿美元，收入总额为4.17万亿美元，赤字规模将达到1.84万亿美元。同时，此后财年的支出将逐渐增长，到2031财年，支出总额将达到8.21万亿美元。2022财年的主要支出包括此前拜登已经提出的两个历史性计划——美国就业计划和美国家庭计划，同时还包括对教育、科研、公共健康和其他增强美国实力基础的再投资，此外，预算提案还呼吁国会降低处方药成本，并扩大和改善医保覆盖范围。尽管支出总额高达6万亿美元的预算方案有助于进一步提振美国经济，但是我们认为这背后蕴含的三大风险值得关注和警惕。 拜登6万亿预算意欲何为 此次6万亿美元的预算支出中，约1.52万亿美元为可自由支配支出，其余为社会安全、医疗保障等领域的法定支出。在可支配支出中，用于教育、商业、卫生和公共服务、环境保护署和国家科学基金会的支出涨幅最高，同比分别增长40.8%、29.4%、23.4%、21.6%和19.8%，而国防支出仅增长1.6%，体现出拜登对教育、公共卫生以及科研领域的关注。 此外，该预算案还涵盖了拜登此前提出的“美国就业计划”和“美国家庭计划”，并为其分别提供了约840亿美元和158亿美元的资金支持。与此前所制定的计划相比，本次预算案还有部分新增支出计划，如创建高级卫生研究计划局，帮助预防、检测和治疗癌症、糖尿病与阿尔茨海默氏症等疾病。在美国就业计划中，拜登将投资530亿美元用于创造护理岗位并提高基础家庭护理人员的工资与福利；355亿美元用于建造、保护和翻新200多万套住房和商业建筑；269亿美元用于重新调整和振兴美国制造商和小企业，包括创建关键供应链弹性基金与增加生物炼制、可再生化学和生物基产品的制造等；171亿美元用于改造交通基础设施，包括维修道路与桥梁、改善沿海港口和内河航道等。 在美国家庭计划中，拜登将投资493亿美元用于支持工人、家庭和经济安全，其中471亿美元用于提供儿童信贷至2025年，同时提供永久性全额退款；88亿美元用于为儿童与家庭提供直接支持，其中67亿美元用于建立新的儿童保健计划；57亿美元用于增加四年以上的免费公共教育，其中35亿美元用于增加佩尔助学金。 从上述预算的具体内容可以看出，拜登欲在罗斯福时代后，再次推行“大政府”新政，充分发挥联邦政府作用，推动美国经济发展。拜登曾在竞选总统期间表示希望成为罗斯福之后最为进步的美国总统，而拜登主政之初所面临的新冠疫情挑战和种族主义盛行局面的确与罗斯福主政之初有些相似，罗斯福曾在任职时提出百日计划应对当时美国不断飙升的失业率，而拜登在任职百日内提出的财政支出总规模已超5万亿美元。从目前公布的刺激计划来看，拜登政府主要希望通过刺激法案对公司以及富人加税，一方面改善美国薄弱的基础设施，另一方面深化对科技、教育及医疗的支持，同时增加疫情之下的劳动人口就业，减小贫富差距。拜登意欲在国会中期选取前，依靠对于参众两院的掌控推行“大政府”新政，充分发挥联邦政府的作用。 在拜登政府大规模的支出预案下，或需警惕美国严重通胀与经济过热、美国债务激增以及资产价格泡沫再度膨胀的风险。 警惕美国严重通胀与经济过热风险 尽管拜登表示美国经济需要进一步刺激，同时美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔不断声称通胀是暂时的，但是当前美国通胀的确不断走高。在拜登公布2022财年预算的同时，美国商务部经济分析局公布了4月PCE和核心PCE指数，数据显示，美国4月PCE指数同比增速为3.6%，高于市场预期的3.5%，也远高于前值2.3%，创2008年9月以来的最大增速；核心PCE指数同比增速为3.1%，同样高于市场预期的2.9%，同时远超前值1.8%，创造1992年5月以来的最大增速。而PCE和核心PCE指标是美联储关注的主要通胀目标，当前无论是PCE还是核心PCE均远超出美联储2%的通胀目标。 此前，美国4月CPI增速大超市场预期，通胀预期同样快速上行。美国4月未季调CPI同比升4.2%，增速创2008年9月以来新高；未季调核心CPI同比升3%，追平1996年1月的增幅；季调后CPI环比升0.8%，追平2009年6月的增幅。美联储货币政策维持宽松叠加拜登财政法案持续刺激通胀上行。与此同时，美国5年期盈亏平衡通胀率和10年期盈亏平衡通胀率持续走高，5年期盈亏平衡通胀率于5月12日升破2.8%，为2005年以来最高水平，快速大幅上行的通胀预期体现了市场对于通胀压力带来的不确定性表现出担忧。 预计短期内通胀仍会上行，支出预算所依据的经济假设数据或有过时，需警惕拜登大规模支出预算下美国出现严重通胀和经济过热的风险。一方面，从PCE和CPI的绝对数来看，个人消费支出物价指数(2005年=100)以及消费者物价指数(1982-84年=100)在去年5月分别为110.31和256.39，与4月相似均处于低位。另一方面，从4月CPI分项数据看，住宅项在美国CPI组成中权重占比约1/3,4月同比增速创2020年2月以来新高，季调环比增速更是2008年7月以来的高点。在低基数效应和住宅项增速高增的带动下，预计短期内美国通胀水平仍会上行。在预算提案的经济假设中，2021年和2022年的CPI增速均被假定为2.1%，而经济假设所采用的信息时间则是2021年2月中旬，现实的通胀水平可能高于该水平，而在可能过时的经济假设数据下提出的预算规模或导致严重的通胀和经济过热风险。 警惕美国债务风险 大规模的政府支出需要相应的收入进行支持，收入的来源主要包括增加税收和发行国债两部分，增加对富人和公司的税收是拜登财政主张的特点，但单纯依靠征税无法弥补赤字高企。拜登财政主张的重要特征是提高富人和公司的税率以增加财政收入并缩小贫富差距，从预算方案的资金来源上也可见一斑，预算案预计通过美国制造税收计划为就业计划提供956亿美元的资金。拜登计划将企业所得税从21%提高至28%，实现增收980亿美元。此外，拜登还计划增加对富人的税收，将最高资本利得税税率从23.8%升至43.4%，加税与增强税务合规管理预计可为家庭计划提供共计481亿美元的资金。但是单纯依靠征税无法弥补赤字高企，从美国政府赤字历史来看，在2020年新冠疫情爆发前，联邦政府赤字规模仅在金融危机后的2009年-2012年超过1万亿美元，但是从拜登的预算提案来看，联邦政府的赤字规模一直到2031年都在1万亿美元以上水平。 既然单纯依靠征税无法弥补赤字规模高企，那么发行国债就成为支撑政府支出的主要资金来源，疫情后美国债务规模激增，当前面临债务悬崖风险。当前美国债务上限是2019年3月确定的21.99万亿美元，截至2021年4月，美国政府债务规模达到28.17万亿美元，远超美国债务上限。在4月非农数据公布后，美国财长耶伦曾就美国债务问题发表演讲，她指出即使财政部采取“特别行动”争取更多时间，美国今夏仍有可能用尽举债能力。耶伦表示，如果国会不采取行动提高债务上限，财政部可以通过采取特别措施来扩大举债能力，但这些措施可能只能争取到“非常有限”的时间。2019年的两党预算法案批准暂停实施债务上限至2021年7月31日，财政部期望国会能及时提高或暂停实施债务上限。如果国会不采取行动，可能再度出现政府停摆的窘境，美国政府当前面临债务悬崖风险。 巨额财政预算下，需警惕美国可能出现的债务危机风险。尽管依靠美元体系，当前美国并未出现过美债违约的情况，但是当债务规模超过美国债务上限而国会未批准提限时，也曾出现评估机构下调美国主权评级的情况，例如2011 年 8 月债务上限危机时，标普公司将美国主权评级从最高的 AAA 降至 AA+。历史上，布雷顿森林体系的崩溃其根本原因在于特里芬难题下，美国违约停止美元兑换黄金。因此，并不能排除面对庞大的债务以及与日俱增的付息成本，美国难以继续借新还旧，进而选择违约或变相违约的可能，应警惕可能出现的债务危机风险，近期多国减持美国国债或也有这方面的考虑。 警惕资产价格泡沫风险 巨额的财政支出除了提振实体经济外，还可能与宽松的货币政策“配合”导致过剩资金流入资产市场有关。疫情之下，大量的财政刺激和无限量QE政策导致美国流动性激增，尽管大量的流动性的确支持美国经济从疫情中不断复苏，但是企业信贷增速远远低于货币供应量增速以及近期美联储隔夜逆回购用量激增均体现出美国资金市场的流动性过剩。与此同时，疫情后美国房价飙升，同时三大股指持续走高也在一定程度上反映出过剩的流动性可能进入了美国股市和房市。 巨额财政预算下，需警惕可能出现的资产价格泡沫风险。当前，美国房地产市场已经表现出一定的过热迹象，同时资金市场明显存在过剩的流动性，在此情形下，拜登政府继续大规模推出财政刺激计划，很可能导致过剩资金进一步流入资产市场，尤其是房地产市场，不断催生资产价格泡沫。如果拜登政府的巨额财政预算能够在不大幅减码的情况下被通过，那么需要警惕可能出现的资产价格泡沫风险。 三大风险下的大宗商品表现与Taper节奏 支出总额约6万亿美元的2022财年全面预算方案背后可能蕴含美国严重通胀与经济过热、美国债务激增以及资产价格泡沫再度膨胀的风险，在政策宽松、通胀走高背景下，海外大宗商品高点或将延后。当前，美国货币政策依然宽松，同时拜登政府连续推出财政刺激计划推动美国经济不断修复、通胀上行。对于海外大宗商品而言，外需驱动仍强，因此铜等有色金属价格仍有支撑，油价中长期修复进程仍未结束，通胀利好贵金属价格，经济复苏压制贵金属，我们目前对贵金属价格保持谨慎乐观。 在通胀风险和资产价格泡沫风险与日俱增的背景下，美联储Taper或将临近。达拉斯联储主席卡普兰5月27日表示，房地产市场潜在的过度行为和其他通胀信号可能暗示美联储应开始放缓资产购买。在拜登进一步提出巨额财政预算的情形下，通胀风险和资产价格泡沫风险或将与日俱增，结合我们前期根据近期美联储隔夜逆回购用量激增的判断，美联储Taper或将临近。在具体节奏上，我们预计可能于年底前后采取减少购债规模的行动，但会更早发出减少购债规模的信号，6月或7月的议息会议将是重要时点。如果隔夜逆回购量在短期内急速上涨，或就业市场以及通胀同时超预期向好，那么Taper很可能提前发生。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2021年5月28日，银存间质押式回购加权利率整体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动4.60bps、5.22bps、5.16bps、10.40bps和2.26bps至2.1636%、2.3086%、2.3956%、2.4516%和2.3769%。国债到期收益率整体上行，1年、3年、5年、10年分别变动6.37bps、1.82bps、1.80bps和1.00bps 至2.4100%、2.7648%、2.9311%和3.0825 %。上证综指下降0.22%至3600.78点，深证成指下降0.30%至14852.88点，创业板指上涨0.19%至3232.29点。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月28日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加21321.37亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财政存款累计增加21581.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 可转债 可转债市场回顾 5月28日转债市场，中证转债指数收于382.82点，日下跌0.05%，可转债指数收于1500.5点，日下跌0.26%，可转债预案指数收于1211.35点，日下跌0.77%；平均转债价格127.87元，平均平价为103.20元。今日新上市1支可转债，为绿茵转债(127034.SZ)。363支上市交易可转债，除弘信转债停牌，122支上涨，4支横盘，236支下跌。其中维格转债(13.99%)、恩捷转债(9.65%)和星源转2(5.60%)领涨，迪龙转债(-5.82%)、晶瑞转债(-4.41%)和金陵转债(-3.49%)领跌。358支可转债正股，111支上涨，10支横盘，237支下跌。其中拓尔思(16.51%)、星源材质(11.02%)和嘉元科技(10.66%)领涨，欧派家居(-5.51%)、东方盛虹(-4.96%)和德尔股份(-4.59%)领跌。 可转债市场周观点 上周转债市场继续冲高，驱动力量来自正股的强势表现，结构上呈现出多点开花的特征，其中尤以成长板块的表现最为强劲。 我们在近期的周报中阐明市场机会正在扩散。短期来看成长风格略占优势，其中特别重点提示关注制造业板块的超额收益机会。在内外多重压制因素改善的背景下，这一方向预计将会持续成为当前市场交易的焦点。虽然当前转债股性估值有一定的走阔，但尚未达到抑制市场表现的水平，我们再一次重申考虑到市场宽幅波动的背景特征，在当前市场情绪回暖的阶段建议进一步降低持仓标的的总体估值水平，提升弹性来获取超额收益。 顺周期的机会仍旧在收缩之中，随着部分标的提前赎回，转债可选个券的数量也进一步缩减，虽然并不是全面撤出所有周期标的的阶段，仅建议重点留下需求持续扩张的标的，其中有色和化工为主要方向。 随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，后续随着海外疫情的进一步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。需要指出的是扰动并不改变趋势，这一趋势下我们进一步关注后续消费端的修复持续性。 从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。 高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、韦尔转债、欣旺转债、奥佳转债、火炬转债、福20转债、恩捷转债、太阳转债、永创转债。 稳健弹性组合建议关注苏银转债、星宇转债、南航(海澜)转债、双环转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、永冠转债、海亮转债、旗滨转债。 风险因素 市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场 转债市场（文章来源：明晰笔谈）
