事件：3 月制造业PMI51.9%(前值50.6%)；非制造业PMI56.3%(前值51.4%)。 核心观点：出口高景气和服务业复苏共振，经济仍属“顺周期”，继续提示二季度开始政策由“名紧实松”可能逐步转向“名紧实紧”。 1、3 月制造业、非制造业PMI 超季节性回升，经济仍在复苏途中。3 月制造业、非制造业PMI 分别为51.9%、56.3%，分别环比大幅回升1.3、4.9 个百分点，均高于市场预期。季节性方面，考虑到今年春节时间与2018、2016、2013 三年较为接近，影响主要落在2 月，但上述三年3 月制造业、非制造业PMI 的平均涨幅仅1.1、0.8 个百分点，均低于今年涨幅，反映今年3 月经济回升整体超季节性，其背后一方面是经济仍在复苏途中，另一方面3 月非制造业PMI 环比涨幅巨大，也反映了2 月PMI 可能还是受到疫情拖累而偏低，与经济实际的强劲走势有所背离(具体请参考《结构端的分化与背离—全面解读1-2 月经济》)。 2、分项看，提示重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5 大信号： 1)供需同步回升，设备制造业景气较高。3 月PMI 生产指数、新订单指数分别回升2.0、2.1 个百分点，均基本持平季节性，反映生产扩张和下游需求修复速度再次加快。分行业看，非金属矿物、专用设备、电气机械和电子设备制造等行业景气较高，对应我国建筑业景气回升、出口景气维持高位。高技术制造业和装备制造业PMI 分别高于制造业总体2.0 和1.0 个百分点，对制造业的引领作用持续显现。 2)进出口订单重回扩张区间，出口可能维持高景气。3 月新出口订单回升2.4 个百分点至51.2%，进口订单回升1.5 个点至51.1%，均是连续3 个月回落后重新升至扩张区间。往后看，海外经济复苏、美国新一轮财政刺激落地、全球资本开支周期上行等因素可能拉动年内我国出口整体保持较高景气。 3)价格再创新高，3 月PPI 同比可能大幅升至3%以上，库存被动回落、但不改补库趋势。价格方面，受经济复苏与通胀预期上升影响，原油、有色、螺纹钢等大宗价格继续上涨，3 月原材料价格指数、出厂价格指数分别为69.4%、59.8%，环比分别上涨2.7、1.3 个百分点，续创近年来新高；预计3 月PPI 同比将大幅提升至3%以上。综合当前内外经济面，预计2021 年全年PPI 同比由-1.8%升至3%甚至4%以上。库存方面，3 月PMI 原材料、产成品库存指数分别变动0.7、-1.3 个百分点至48.4%、46.7%，本月产成品库存按季节性应该是回升的，考虑到近期经济复苏动能仍然强劲，3 月产成品库存回落应属于需求旺盛下的被动去库。延续前期观点：鉴于经济复苏、需求回暖的大趋势，预计后续整体仍趋于补库。 4)大中小企业景气度普遍回升，就业形势好转。3 月大中小企业PMI 分别回升 0.5、2.0、2.1 个百分点至52.7%、51.6%、50.4%，中小企业经营景气回升最多，且小企业生产经营活动预期也升至58.4%，反映小企业发展信心有所增强，应是受到春节季节性和服务业加速复苏的影响。就业方面，3 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回升2.0、1.4、0.8 个百分点，显示就业形势有所好转。 5)服务业、建筑业大幅回升，预期继续向好。3 月服务业PMI 大幅回升4.4 个百分点至55.2%，反映随着疫情防控成果巩固，消费需求不断释放，服务业加速恢修复。 分行业看，交运、信息技术、金融业景气处于高位，前期受“就地过年”拖累较大的住宿、租赁及商务服务等行业也回升至扩张区间。此外，服务业业务活动预期连续第2 个月位于60%以上，预示服务业有望继续快速修复。3 月建筑业PMI 大幅回升7.6个百分点至62.3%，反映受天气转暖，企业集中开工等影响，建筑业施工进程加快，关注3 月基建投资增速反弹的可能性和幅度。我们继续提示，鉴于国内疫情持续受控、疫苗接种有望加速，今年消费和服务业恢复可能超预期。 3、总体看，3 月PMI 回升进一步验证了经济仍在复苏途中，此前市场担心的“出口-生产”链条景气回落暂未发生，而目前看更可能是出口维持高景气和“服务业-消费” 复苏的共振，经济短期延续“顺周期”趋势，一季度GDP 高增可期。维持此前观点，过去几个月以来我国政策实际上“名紧实松”，二季度往后可能会逐步转向“名紧实紧”。只不过，今年政策最大基调就是“稳”，无论是货币收缩还是监管加强，都不会用力过猛、速度过快，整体会比较温和。短期提示3 个时间节点：1)4 月下旬政治局会议：政策基调可能不变，但国家对疫情、经济可能更加乐观；2)7 月政治局会议：政策基调措辞可能微调，整体方向趋紧； 风险提示：政策收紧超预期，疫情演化超预期，中美冲突超预期（文章来源：国盛证券）
