核心观点 资金面稳定、偏松是春节以来利率债市场表现强势的必要条件。在通胀压力不断增大、债券供给压力回升的环境下，资金面是否能够持续宽松将是决定未来一段时间利率走势的核心因素。根据近期监管领导对于通胀压力的表述，以及央行4月15日小幅缩量续作MLF所释放的信号判断，央行或将引导资金利率回到政策利率附近或略高于政策利率的水平，这一点预计将随着4月下旬债券供给压力的增加而逐渐显现出来。 资金面稳定、偏松是春节以来利率债市场表现强势的必要条件。在通胀压力不断增大、债券供给压力回升的环境下，资金面是否能够持续宽松，将是决定未来一段时间利率走势的核心因素。目前来看，两个核心因素：①前期债券供给压力非常小，财政资金大幅回吐；②公开市场和MLF到期量较小，央行缺乏常规回笼工具，导致银行间流动性一直处于相对偏松的状态。 财政的供给冲击渐行渐近。从4月下半月开始，债券的供给压力将慢慢提升。虽然4月的财政回笼力度整体并不夸张，但压力会集中于下半月。到了5月，预计财政会回笼超过1万亿元流动性，仅次于去年5月的天量政府债发行时期。结合其他因素，预计4月的流动性缺口大约在4900亿元左右，5月或超过1万亿元，压力将主要集中于政府债券供给和税期扰动： 国债：4月发行持平到期，5月净融资4000亿。4月国债发行的整体压力不大，但节奏上看，本周略有压力，即将出现在4月21日的1000亿元发行高峰会与税期重合。5月的国债到期量较小，但发行量预计较大，国债供给压力或将有所增加。 地方债：4月地方债发行呈加速势头，二三季度压力都不小。4月上半月地方债发行不温不火，下半月则开始放量，4月19日当周的地方债发行量较前期大幅提升，当月的地方债净融资额或可达到5000亿元上下。二三季度将迎来地方债供给高峰，今年后三个季度地方政府需要比去年同期多融7000亿元。即便平滑估计，地方债在二三季度的月均净融资额也会在5000-6000亿元之间。 缴税压力：财政收支对于狭义流动性而言，虽然总量上的压力不大，但税收大月的缴税压力(月中)和财政支出(月末)的错位还是会在节奏上对市场流动性产生影响，月中需要央行对冲，月末需回收多余的流动性。 政府部门对通胀的态度正在发生边际变化。去年监管强调的主要是资产价格的“通胀”，认为实体的通胀可控。但是随着部分工业品价格继续高位拉涨，监管层的表态也已经开始有所变化。4月8日的金稳委会议就首次提及物价，提出要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。 4月央行小幅缩量61亿续做MLF，或已表明货币政策边际收紧的态度。在准备金率不发生调整的情况下，MLF成为央行最为重要的释放长期基础货币的手段。自去年以来，在价格和准备金工具未被动用的情况下，MLF净投放成为观察央行态度的重要信号，资金利率的趋势性变化均与MLF操作相关。 债市策略：DR007或将突破至2.2%上方，警惕长端利率的小幅调整。我们认为，这一轮的资金利率调整，向上突破政策利率2.2%的可能性较大，不排除短期上行到2.3%-2.4%的可能性。由于近期债券市场的火热氛围、对利空的钝化反应都是基于资金利率平稳这一基础，若后续出现资金利率中枢的抬升和波动性加大，债券市场可能会出现波折。与之对应，10年期国债收益率也可能会上行到3.2%-3.3%的区间。 正文 资金面稳定、偏松是春节以来利率债市场表现强势的必要条件。在通胀压力不断增大、债券供给压力回升的环境下，资金面是否能够持续宽松将是决定未来一段时间利率走势的核心因素。目前来看，两个核心因素：①前期债券供给压力非常小，财政资金大幅回吐；②公开市场和MLF到期量较小，央行缺乏常规回笼工具，导致银行间流动性一直处于相对偏松的状态。根据近期监管领导对于通胀压力的表述，以及央行4月15日小幅缩量续作MLF所释放的信号判断，央行或将引导资金利率回到政策利率附近或略高于政策利率的水平，这一点预计将随着4月下旬债券供给压力的增加而逐渐显现出来。本文将着重讨论4-5月的流动性缺口以及央行的态度。 财政的供给冲击渐行渐近 春节以来银行间流动性为何如此宽松？从财政存款的环比变化中便可见端倪。2月财政存款超季节性回落约8500亿元，即便3月的财政净投放不及往年，2-3月的财政流动性净投放仍然是超过以往的。然而，从4月下半月开始，预计债券的供给压力将慢慢提升。虽然4月的财政回笼力度整体并不夸张，但压力会集中于下半月。到了今年5月，预计财政会回笼超过1万亿元流动性，仅次于去年5月的天量政府债发行时期。 下面我们大致分国债、地方债和财政收支做一个详细的测算：国债：预计4月发行持平到期，5月净融资4000亿 4月国债发行的整体压力不大。参考2021年二季度国债发行计划，目前4月国债发行计划中仅一期贴现国债尚未公布，按照月内贴现国债的规模看，预计在150亿元左右。因此我们判断4月国债大致是4950亿元发行，5261.5亿元到期，约300亿元净融资。节奏上看，本周略有压力，因为即将出现在4月21日的1000亿元发行高峰会与税期重合，但单就国债而言整体压力相对有限。 5月的国债供给压力或将有所增加。今年5月的国债到期量较小，仅1700亿元，但发行量预计较大。参考去年发行计划与今年的发行计划的变化(同一期国债在两个月份之间的调整)以及近期每期国债的发行量进行估算，预计5月的国债发行量大概在5700亿元左右，形成4000亿元左右的国债净融资，或将高于去年同期。地方债：预计4月净融资5000亿左右 4月地方债发行呈现加速势头。截至4月19日，已经公布的当月地方政府债发行量约为5900亿元。从节奏上来看，4月上半月地方债发行不温不火，下半月则开始放量，4月19日当周的地方债发行量较前期大幅提升，目前已经公布的发行量超过2600亿元。考虑到本周可能未公布的发行量以及下周的发行，不排除本月还会有3000亿元左右甚至以上的发行。考虑到4月当月地方债到期约3760亿元，4月的地方债净融资额或可达到5000亿元上下。 4月以后地方债发行压力如何？节奏较难把握，但较为确定的是，整体压力将大于去年同期以及今年一季度。 地方债供给的季度节奏相对更容易把握。每年地方债发行节奏存在一定差异，而且月度的波动非常大。以去年二季度为例，5月地方债净融资放出天量，但到了6-7月要为抗疫国债让路，又大幅减少了发行。因此，未来地方债发行的月度节奏上比较难以预测。如果按季度来看全年地方债的分配，则相对清晰一些。大多数年份地方政府债的融资压力往往集中在二三季度，二者大致相仿。 二三季度将迎来地方债供给高峰，四季度的发行可能也会有所增加。去年地方政府债的额度为3.75万亿新增专项债和0.98万亿一般债。今年公布的额度下降为3.65万亿新增专项债和0.82万亿一般债，合计下降2600亿元。然而看一季度的情况，去年一季度地方债净融资1.5万亿，今年一季度地方债净融资仅5400亿元，相差9600亿元，意味着今年后三个季度地方政府需要比去年同期多融7000亿元。即便平滑估计，匀一些到四季度发行，地方债在二三季度的月均净融资额也会在5000-6000亿元之间。因此，我们倾向于认为二三季度可能都是地方债供给的高峰，再考虑到地方债的供给在月度层面往往不那么均匀，也可能会出现在月度维度上压力更大的情况。从4月第三周地方债的表现来看，供给压力可能已经渐行渐近。 是否可能出现地方新增专项债额度用不完的情况？我们觉得可能性不太大。一方面是因为专项债额度的申报往往对应具体项目，财政部也会进行审核与评估，历史上还没有额度未用完的情况出现。另一方面，参考去年年底国债发行的情况，在债券融资需求下降的情况下，财政部还是通过增加每期贴现国债发行量的方式完成了赤字计划。财政收支的压力 财政收支对于狭义流动性而言，总量上的压力不大，但需要关注节奏。由于政府债务净融资的存在，全年财政支出多于财政收入，因此即便4-5月为财政收入的大月，财政支出小月，但二者大致还是基本对冲的。因此，体现在总量上的财政收支矛盾并不突出，这也意味着4-5月财政存款的变化几乎由政府债券的净融资规模决定。虽然总量上的压力不大，但税收大月的缴税压力(月中)和财政支出(月末)的错位还是会在节奏上对市场流动性产生影响，月中需要央行对冲，月末需回收多余的流动性。流动性缺口预测 4月流动性缺口相对较小，但5月可能面临1万亿规模的流动性缺口。除了上文对财政收支差额、国债地方债净融资的预测，其他一些必要的流动性增减项在4-5月的变化大致如下： 货币发行：历年4月和5月货币发行量大致每月都环比减少2000亿元。 存款准备金：2016-2019年4月新增存款均值大致在3000亿元左右，5月大致在12000亿元左右，对应的法定存款准备金需求大致为300和1200亿元。 MLF+TMLF到期：4月大致为1600亿元，5月为1000亿元。 外汇占款：近年来外汇占款波动大幅下降，且季节性不明显，故忽略此项。 综合以上因素，预计4月的流动性缺口大约在4900亿元左右，5月或超过1万亿元。相对来说5月的不确定性大一些，因为地方债发行月度节奏变化的不确定性较高。 央行的态度是否会发生边际变化？MLF小幅缩量续作释放信号 自去年以来，在价格和准备金工具未被动用的情况下，MLF投放往往成为观察央行态度的重要信号。在准备金率不发生调整的情况下，MLF成为央行最为重要的释放长期基础货币的手段。①去年5-7月，央行连续四个月缩量续做MLF，推动资金利率一路上行，回归政策利率。②去年三季度之后，央行开始超量续做MLF补充结构性存款压降造成的银行负债缺口，年底资金利率大幅回落。今年春节前MLF缩量对冲，收紧春节流动性，资金利率大幅冲高。③春节前资金面大幅收紧之时，同样对应着MLF的小幅缩量。因此，4月央行小幅缩量61亿续做MLF，或许已经表明了未来一段时间的态度。通胀压力逐渐引起政府关注 通胀拐点尚未确认。进入4月份，工业品价格上涨仍在继续，尤其是动力煤、螺纹钢、原油、水泥、玻璃等均出现了较大幅度的上涨，而铜价、铝也有小幅上涨。海外由于OPEC+强势减产以及页岩油产量恢复偏慢，供给端的压力预计难以快速缓解，石油价格短期可能仍将维持在较高水平。国内“碳中和”政策叠加唐山钢企限产，促使钢铁煤炭市场面临供需紧平衡状态，趋势类似于“供给侧改革”，但幅度尚难预测。虽然工业品价格上涨最快的时间已经过去，但海外需求持续复苏、国内部分工业品供给收缩、基建地产施工需求旺盛等因素仍然支撑工业品价格，短期内无法确认通胀拐点。 政府部门对通胀的态度在发生变化。根据央视财经报道，国家发改委新闻发言人孟玮表示：“大宗商品价格上涨包括流动性宽裕和投资炒作等多因素，价格不具备长期上涨的基础。今后一个时期物价将保持在合理区间内，CPI能够保持在全年调控的目标之内。”去年3月以来，全球各国多数采取大规模的经济刺激计划，向市场注入大量流动性，诱发本轮大宗商品的上涨。尽管国内货币政策有所节制，但从去年到今年年初国内的广义流动性投放仍在超预期。去年监管强调的通胀主要是资产价格的通胀，认为实体的通胀可控，但是随着部分工业品价格继续高位拉涨，监管层的表态也已经开始有所变化。4月8日国务院金融稳定发展委员会第五十次会议中指出，要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势，这是国务院金融委历史上首次提到关注大宗商品价格变化。 历史上央行应对通胀的关注度、货币政策的操作也多有不同。过去货币政策的制定紧盯通货膨胀指标，2006年~2008年和2009年~2011年两轮通胀时期，通胀是当时货币政策的主要关注重点，都引发了货币政策较为明显的收缩，多次提高准备金率和存贷款基准利率。后来货币政策工具逐渐转向公开市场操作，为应对2015年-2018年这一通胀阶段，央行并没有提高准备金率或贷款基准利率，仅仅提高7天逆回购操作利率30bps，缩减公开市场投放规模。就当前的经济环境和通胀状况来看，央行可能会首先通过边际收紧银行间流动性的方式来对通胀压力做出反应。 债市策略 二季度资金面的波动或将有所加大。政府债供给压力方面，4月尚且可控，但加速趋势已现，二季度或将迎来高峰。财政收支方面，尽管4、5月整体压力不大，但由于缴税和财政支出的错期，可能对月中资金面形成扰动，4月的缴税压力将在本周到来。经估计，4月流动性缺口约为4900亿元，5月或超1万亿。在流动性缺口迅速扩张的情况下，资金面的平稳依赖央行的对冲操作。从近期通胀形势的发展、政府官员的表态以及央行缩量续作MLF的信号来看，央行可能会通过边际收紧银行间流动性作为首要方式来应对通胀压力，资金利率可能会在地方债发行、缴税、同业存单到期压力加大等因素的影响下出现“纠偏”。 DR007或将突破至2.2%上方，警惕长端利率的小幅调整。从去年以来的资金利率变化上看，DR007均值在1.5%是央行容忍的下限，2.5%是央行容忍的上限。DR007多数时间运行在1.9%-2.4%区间。我们认为，这一轮的资金利率调整，向上突破政策利率2.2%的可能性较大，不排除短期上行到2.3%-2.4%的可能性。由于近期债券市场的火热氛围、对利空的钝化反应都是基于资金利率平稳这一基础，若后续出现资金利率中枢的抬升和波动性加大，债券市场可能会出现波折。因此，在通胀拐点还未确认之前，需关注通胀和资金面波动可能带来的风险。与之对应，10年期国债收益率也可能会上行到3.2%-3.3%的区间。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2021年4月19日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了14.53bps、4.91bps、-41.95bps、-53.93bps和-5.85bps至2.08%、2.22%、2.81%、2.78%和2.47%。国债到期收益率全部下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.00bps、-1.74bps、-1.15bps、-0.72bps至2.52%、2.81%、2.97%、3.16%。4月19日上证综指上涨1.49%至3477.55，深证成指上涨2.89%至14117.80，创业板指上涨4.14%至2898.73。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月19日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，完全对冲到期量。此外，本周二到本周五共有400亿元逆回购到期，周日有561亿元1年TMLF到期。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 可转债 可转债市场回顾 4月19日转债市场，中证转债指数收于372.17点，日上涨0.22%，等权可转债指数收于1,487.97点，日上涨1.49%，可转债预案指数收于1,225.46点，日上涨1.41%；平均平价为100.16元，日上涨1.69%，平均转债价格为122.92元，日上涨1.48%。350支上市交易可转债(辉丰转债除外)，除哈尔转债、天康转债、翔港转债、招路转债、国君转债、九州转债、张行转债横盘外，301支上涨，42支下跌。其中小康转债(36.95%)、常汽转债(23.63%)和中矿转债(16.56%)领涨，联泰转债(-3.38%)、溢利转债(-2.50%)和永创转债(-1.95%)领跌。346支可转债正股(*ST辉丰除外)，除大秦铁路、美联新材、全筑股份、鲁泰A、同德化工、久吾高科、远东传动、司尔特、尚荣医疗、江阴银行、兄弟科技、广电网络横盘外，274支上涨，60支下跌。其中三诺生物(10.66%)、长信科技(10.37%)和联创电子(10.05%)领涨，金诚信(-5.44%)、本钢板材(-5.16%)和清水源(-4.14%)领跌。 可转债市场周观点 上周权益市场表现仍旧波动较大，结构层面分化已然严重，基本延续了最近一个多月以来风险市场的走势特征。转债市场则表现的更为均衡，不少低价标的在近期走出了较为明显的修复行情。 进入二季度，随着经济金融数据的逐步公布，我们在去年底所判断的通胀同比增速顶点也渐行渐近，市场结构性特征将会出现一定的变化，配置思路存在切换的需要。在当前这一看似区间波动的阶段，正好是从旧主线向新战场切换的阶段。在过去的一个多月的周度策略中，我们已经反复均衡了转债市场上的配置结构。进一步在顺周期方向集中持仓，更重要的则是在其余板块上寻找潜在的预期差，我们更多于中小市值正股对应的标的中挖掘业绩增速与估值相匹配的标的，个券的alpha是这一阶段的主题。 顺周期交易进入尾声我们坚持聚焦在供给侧逻辑上，仅有供给格局紧张的板块值得更长周期的参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。其余品种特别是当前财报季业绩都不及预期的标的可以考虑在近期逐步兑现。 新的战场则重点聚焦在如下方向。 我们反复持续地推荐坚守在疫情退出交易，五一小长假即将到来，从市场消息看当前五一火车票机票以及酒店预订火爆，有望形成短期提振，后续随着海外的疫情逐步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。 从业绩成长性的角度出发，寻找高景气度的行业。随着通胀顶点的临近，将会直接改善制造业成本的压制问题，同时制造业还会持续受益于海外需求复苏的逻辑，作为“全球工厂”出口产业链可能会持续维持在高产能利用率的状态。需求景气叠加成本降低，制造业可能迎来新一轮修复。 考虑到宏观流动性对于市场估值的压力，当前实际上处于依靠盈利增速对冲估值压力的时间段，在这一阶段我们更为关注估值合理(正股和转债估值均需要合理)前提下业绩的潜在弹性，因此在中小市值风格中挖掘预期差是当前值得重视的方向。 高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔转债、精测转债、欧派(奥佳)转债、火炬转债、法兰转债、星宇转债、华菱转2(太阳转债)、福20转债、恩捷转债。 稳健弹性组合建议关注青农转债、南航转债、中天转债、双环转债、润达转债、旺能转债、骆驼转债、利尔(利民)转债、永冠转债、彤程转债。 风险因素 市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。（文章来源：明晰笔谈）
