摘要： 策略展望：如何看待5月资金面？ 2020年四季度中国经济增速站上潜在增速，这是总体政策最重要的前提。今年一季度经济数据虽然不强，但总体也不弱，当前和未来一段时间经济可能再度回到潜在增速以下的概率不大。所以总体政策空间不存在进一步放松的可能，这也意味着利率下限存在约束。 4月央行在新闻发布会中也继续强调“坚持跨周期设计理念”、“稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间”、“保持好宏观政策的全球领先态势”，所以我们判断总体政策取向仍然是稳健中性，对应货币政策行为从顶层设计出发仍然存在收的可能，即使维持，最多也就是紧平衡。 2019年以来，央行珍惜正常的货币政策和货币政策，对应在具体行为上，就是央行连续流动性净投放一般不会超过3个月，2019年的中小银行事件、疫情以及2020年永煤事件时也是如此。 除去央行投放，我们预估5月银行体系资金缺口大概较去年同期有所提升，也明显强于一般季节性，因而静态考虑资金面估计较4月份有所收紧。结合4月央行操作来看，在5月面临税期高峰以及政府债券供给压力时，资金利率波动仍然可能会有所加大。 我们还是强调今年宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，央行行为导向是收而不是放，这一前提对于把握市场节奏而言，无疑构成了重大障碍，并不清晰的拐点，对应着复杂的市场环境，还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不躁。 策略展望： 1 市场点评与展望：4月平稳，5月会紧吗？ 4月虽然还有最后一周，但总体资金面延续2、3月相对宽松的状态，资金利率稳中略降，那么5月资金面又会如何？会紧吗？ 1.1 4月央行操作与资金面回顾 4月从逻辑上因为有税期和供给压力，资金面预料会较3月紧一些，但是预期中的波动并没有出现，为什么？ 从央行本身投放观察，4月央行流动性投放维持平稳。 逆回购方面，4月央行每个工作日的投放规模均为100亿元。 MLF+TMLF方面，4月投放规模为1500亿元，略低于到期规模1561亿元，净回笼61亿元。 值得注意的是，4月央行公开市场操作表述均为“维护银行体系流动性合理充裕”，并未提及税期高峰或政府债券发行缴款等因素，可见这些季节性影响并未达到需要央行进行流动性对冲的地步。相比之下，2017-2019年的4月央行均有对冲税期高峰或政府债券发行缴款的影响，在2020年4月央行则没有相应的操作，但是当时的市场利率已经远低于政策利率。 (1)财政支出力度预计维持，政府债券供给压力并未出现。 4月12日央行新闻发布会中孙国峰司长提到：“今年以来，由于地方专项债额度下达时间较晚等原因，地方债的发行进度比前两年慢一些，后续发行速度可能加快。同时4月份税款入库的规模也比较大，这两方面的因素都会减少银行体系流动性。但由于一季度末财政支出较多，可在一定程度上吸收其(超储下降)影响。” 另外，4月21日财政部新闻发布会还提到：“2021年一季度，全国各地新增地方政府专项债券发行进度较前两年有所放缓，主要是2020年发行的专项债券规模较大，政策效应在今年仍会持续释放。” 结合来看，我们判断前期财政结余资金在4月可能有集中拨付和投放，整体财政支出力度可能有超季节性的情况。 同时，虽然4月政府债券发行和净融资规模均为今年以来最大，但实际上仍弱于往年季节性。政府债券供给压力同比下降，这一方面因为去年发行专项债的政策效果仍在持续释放(如财政部所述)，另一方面在两会前后明确专项债项目风险和政府杠杆逐步降低之后，专项债发行节奏确实有所改变。 而从发行计划来看，4月最后一周政府债券供给压力并不大，发行规模上小于之前几周。 (2)社融信贷预计回落。 3月社融信贷数据回落主要源于去年同期的高基数，但结构上仍有优化。进一步地，考虑到以下因素： 今年总量上信贷额度可能有所调控且投放节奏有所前移。据彭博社4月6日报道，3月底中国央行召开全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会，要求今年银行新增信贷投放量大致与去年相当，而今年信贷投放节奏有所前移意味着后续投放力度可能有所放缓。 房地产和非标仍处于严监管状态。 我们预计4月社融信贷数据继续回落的概率仍较高。不过，结合票据承兑和贴现等高频数据来，4月信贷投放方面应该不会出现同比明显下降。 (3)商业银行通过大额存单补充负债。 从总量来看，最新数据显示3月银行存款增速有所下滑，结构性存款规模继续压缩，不过今年以来商业银行在通过发行大额存单主动补充负债，负债压力总体稳定。 从同业存单的角度来看，4月同业存单净融资规模同比、环比均有所回落。结构上看，1年期同业存单发行占比有所提升，股份行和城商行发行占比上升；发行利率方面，各期限、各主体的同业存单发行利率均有不同程度的回落，1年期同业存单发行利率已经降至1年MLF利率以下。 所以，偶从商业银行资产负债表角度估计总体平衡，压力有所缓解。以上两点是4月流动性好于预期的关键。 1.2 5月银行体系资金变化情况 我们将从货币发行(包含现金走款和银行库存现金)、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析5月银行体系资金变化情况。 (1)货币发行(包含现金走款和银行库存现金) 从季节性变化来看，5月现金仍处于回笼状态，货币发行规模环比下降，结合季节性特征我们预测5月货币回笼1500亿元左右。 该预测值与疫情前年份相仿，但低于去年同期，这主要是因为疫情期间货币回笼节奏较传统季节性要更慢一些。 (2)财政存款 从季节性特征来看，5月往往是财政支出小月，缴税大月(主要涉及到企业所得税汇算清缴)，财政存款规模通常环比上升。 进一步地，财政存款的变化仍要结合政府债券供给情况进行分析。 国债： 2021年第二季度国债发行计划显示，5月有7期记账式付息国债、5期记账式贴现国债和2期储蓄国债计划发行。 结合过往平均发行规模，我们预测5月国债发行规模约为4940亿元，而到期规模为1703亿元，那么净融资约为3237亿元。 地方债： 根据财政部《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》的要求：2021年地方财政赤字8200亿，而地方专项债额度为36500亿，合计44700亿。 不过，由于去年发行专项债的政策效果仍在持续释放(如财政部所述)，叠加近期对于专项债规范发行的相关举措，今年1-4月地方债发行/净融资进度较过往年份要显著偏慢，后续发行速度是否会显著提升仍然需要观察。 按照财库〔2020〕36号文的要求，如果全年地方债发行节奏较为均衡，那么我们预计5月地方债发行规模约为9000亿，到期规模约为2880亿元，那么地方债净融资约为6120亿元。按照上述预测，5月地方债发行和净融资规模为今年以来单月最大值，但是同比而言仍有所下降，这主要是由于去年同期的高基数(但仍强于2019年及之前的年份)。 综上所述，我们预测5月政府债券发行规模约为13940亿元，到期4583亿元，净融资9357亿元，虽然低于去年同期，但仍强于一般季节性。 (3)外汇占款 今年一季度出口整体保持强劲，经常账户和银行代客结售汇仍延续顺差，不过规模比去年四季度高点逐步回落。 在外币流动性相对充足的情况下，商业银行除了选择和央行结汇，还会通过外汇市场进行掉期交易。3月财联社报道称，市场传言北京某国有传统外汇交易大行在境内进行大量美元/人民币掉期交易。如果商业银行更多地通过外汇掉期合约来消化部分外汇头寸，就意味着和央行结汇的规模可能有所下降(事实上3月外汇占款规模确实有小幅下降)。 不过，仅从数据来看，商业银行代客结售汇净值与资金利率的关系并不十分明显，但是1月的压力无疑与此有关。 而按照我们团队的预测，虽然二季度出口增速大概率会有所下滑，但整体仍保有韧性，不会对外汇占款造成太大影响。 人民币汇率方面，4月以来美债利率和美元指数回落，加之海外疫情再度反复，人民币汇率出现小幅升值，目前已经升值至6.49，短期内来看人民币大概率依旧能够保持强势。 因此，外汇占款角度，结合历史表现来看五月可能延续小幅波动，关键要参考实际结售汇压力，以观察银行体系资金情况。 (4)银行缴准 从季节性特征来看，5月法定准备金规模往往有所提升。 不过，就如上文所述，考虑到信贷额度可能有所调控以及房地产和非标仍处于严监管状态，后续信贷投放节奏可能会放缓，5月社融信贷数据大概率会继续回落，银行缴准压力估计在可控范围内。 综上所述，我们预测5月法定准备金增幅在1000亿元左右。 综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估5月银行体系资金缺口大概会在8500亿元左右，较去年同期约7500亿有所提升(虽然财政存款增幅估计不及去年同期，但货币回笼幅度应该会弱于去年，并且缴准幅度预计大于去年(去年5月有定向降准))，也明显强于一般季节性，因而静态考虑资金面估计较4月份有所收紧。 1.3 5月有什么要关注？ 1.3.1 4月基本面情况 今年一季度经济数据呈现出一定的复杂性，整体不算弱，但也不算强，经济可能再度回到潜在增速以下。这是总体政策在年后有所调整的关键所在。因而，5月的关键在于4月经济基本面的评价。 从工业生产高频数据来看，4月工业生产应该较3月会有所提升，虽然高炉开工率依旧不强(可能与环保限产有关)，但汽车轮胎和纺织相关的开工率仍在继续提升或处于相对高位。 从工业品价格来看，虽然螺纹钢价格上涨可能与环保限产有关，但水泥、铜、铝等价格继续提升则显示制造业和建筑业等下游需求总体仍然稳定。 另外，挖掘机和重卡销量同比(两年复合增速)再度上行也印证了建筑业活动开工正常。 从出口高频数据来看，出口集装箱运价指数同比(两年复合增速)仍在继续上升，显示出口依旧保有韧性。 综上所述，我们初步判断4月经济基本面并不弱，至少经济仍然在潜在增速附近，后续持续低于潜在增速的概率不高。 1.3.2 工业品通胀压力 3月PPI同比录得4.4%，是2018年以后的最高水平，即使考虑去年同期低基数效应，PPI上行的压力也是比较高的。去年四季度中国经济已经站上潜在增速，4月表现也并不弱，需求相对强劲决定了工业品通胀压力易上难下。 从原油价格来看，当前美国页岩油供给已经逐步恢复，从垄断竞争角度、叠加较高的库存水平考虑，尽管二季度可能继续维持较高水平，但很难出现持续大幅上涨，下半年随着页岩油恢复预计会在55-65美元区间震荡。 另外，唐山钢企限产叠加需求回升推升钢材价格。今年工信部要求粗钢产量同比下降，而基建地产施工需求比较旺盛，今年表观需求量大概率继续增加(往年增幅约7000万吨)，钢材价格存在进一步上涨的基础。 总体而言，大宗商品中期走强的逻辑仍在，短期可能面临调整，但大幅向下的可能比较小。大宗商品具体走势取决于疫情防控进展以及需求恢复情况，仍然需要审慎看待。 基于上述分析，PPI年内高点虽然大概率落在5月，但全年PPI仍然存在前高后不低的可能。 目前政府各部委都在关注工业品通胀/大宗商品价格上涨问题。李克强总理提到会通过加强原材料等市场调节来缓解通胀压力，而对于货币政策而言，央行王一鸣则提到“保持货币供应量和社会融资规模同名义GDP增速基本匹配，既要避免信用收缩，也要避免通胀预期强化”，整体态度相对中性。 1.3.3 税期高峰影响 从季节性特征来看，5月是企业所得税传统缴纳大月，还涉及到企业所得税汇算清缴，《企业所得税汇算清缴管理办法》要求企业“自纳税年度终了之日起5个月内或实际经营终止之日起60日内”结清上年所得税[12]。具体缴税时间在5月中下旬。 最新数据显示，今年1-2年工业企业利润总额同比增长179%，过去两年平均增长31.2%，明显超过疫情前的水平。此外，今年前3个月税收收入(也包括企业所得税)也基本恢复或高于疫情前的水平，我们预计该情况很可能会延续至5月。 具体到央行公开市场操作，虽然孙国峰司长曾提到“密切关注财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，但也提到“对于一些短期因素的影响，市场不必过度关注”，整体表态较为中性。并且，实际上4月央行还是维持每天100亿逆回购投放，MLF+TMLF小幅净回笼，5月可能还会延续该操作。 1.3.4 海外疫情反复及其影响 3月以来海外疫情再度反弹，当日新增确诊病例数已经超过前期高点，疫苗相对缺乏的印度、巴西等新兴经济体成为本轮疫情爆发的主要发生地。欧洲方面，德国、法国疫情也出现了反复。另外，日本疫情也再度恶化(虽然新增确诊病例较其他国家而言并不多)，日本政府再次宣布东京都、大阪府、京都府、兵库县4地进入紧急状态。 海外疫情的再度爆发也是4月海外发达经济体利率下行的其中一个重要原因(当然还包括通胀预期回落等因素)。 考虑到当前疫情发展仍是海外发达经济体央行重要的考量因素，需要关注后续海外疫情发展情况以及海外央行的应对。 1.4 5月央行操作展望 (1)经济站上潜在增速决定了货币政策“稳”的重心发生变化 经济是否站上潜在增速是影响货币政策调控方向的重要因素。2020年四季度我国经济增速已经超过潜在增速。今年一季度经济数据虽然不强，但总体也不弱，当前会未来一段时间经济可能再度回到潜在增速以下的概率不大。 当前宏观经济有其复杂性，4月央行在新闻发布会中也继续强调“坚持跨周期设计理念”、“稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间”、“保持好宏观政策的全球领先态势”，所以我们判断总体政策取向仍然是稳健中性，注重通过相机决策来寻求平衡。 对应货币政策行为从顶层设计出发仍然存在收的可能，即使维持，最多也就是紧平衡。 (2)珍惜正常货币操作空间，意味着政策利率不变，同时市场利率仍然围绕政策利率波动 2019年以来，央行愈发珍惜正常的货币政策和货币政策操作，对应在具体行为上，就是央行连续流动性净投放一般不会超过3个月，2019年的中小银行事件、疫情以及2020年永煤事件时也是如此。 政策利率维持稳定仍然是我们的基本判断，引导市场利率围绕政策利率波动仍是央行操作的关键。 对于税期高峰以及地方债供给压力对银行间流动性的影响，孙司长的态度相对中性：一方面表示会“密切关注份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”；另一方面指出“对于一些短期因素的影响，市场不必过度关注”。 目前来看，5月仅有1000亿元MLF和700亿国库现金定存到期，整体公开市场到期规模并不大。 结合4月央行操作观察，我们认为5月央行流动性投放可能会维持正常，对于资金面难言呵护。从正常的货币操作角度理解，5月资金利率波动仍然可能会有所加大。 历史比较来看，当前中短期(如1、3年)国债收益率处于2019年以来前1/3水平，中长期国债收益率则处于2019年以来中枢附近，而国债期限利差扩大到2019年以来的相对高位。如果我们认为2019年以来的总体利率水平是央行眼中正常的状态，那么5月存在市场矫正的可能。 另外，虽然当前1年同业存单发行利率也处于2019年以来前1/3水平，但考虑到去年4-5月在海外央行大幅宽松之下同业存单发行利率曾大幅低于MLF利率(2020年二季度《货币政策执行报告》)，如果剔除掉该阶段的影响，那么当前1年同业存单发行利率恰好处于2019年以来中枢位置。 1.5 小结 如何看待5月资金面？ 2020年四季度中国经济增速站上潜在增速，这是总体政策最重要的前提。今年一季度经济数据虽然不强，但总体也不弱，当前和未来一段时间经济可能再度回到潜在增速以下的概率不大。所以总体政策空间不存在进一步放松的可能，这也意味着利率下限存在约束。 4月央行在新闻发布会中也继续强调“坚持跨周期设计理念”、“稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间”、“保持好宏观政策的全球领先态势”，所以我们判断总体政策取向仍然是稳健中性，对应货币政策行为从顶层设计出发仍然存在收的可能，即使维持，最多也就是紧平衡。 2019年以来，央行珍惜正常的货币政策和货币政策，对应在具体行为上，就是央行连续流动性净投放一般不会超过3个月，2019年的中小银行事件、疫情以及2020年永煤事件时也是如此。 结合4月央行操作来看，在5月面临税期高峰时，资金利率波动仍然可能会有所加大。 我们还是强调今年宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，央行行为导向是收而不是放，这一前提对于把握市场节奏而言，无疑构成了重大障碍，并不清晰的拐点，对应着复杂的市场环境，还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不躁。 风险提示 风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。 相关报道： 连平：货币政策还需要“转弯”吗？ 中信明明：资金面会一直宽松吗？ （文章来源：天风证券）
