重要！中基私募50指数年报来了
一、市场回顾
2022年，经济增长乏力、通胀困扰着全球经济。疫情导致劳动力市场紧张，进而影响全球供应链，俄乌地缘局势更是加剧了大宗商品市场的波动，金属、能源、农产品等价格上涨，加之疫情初期实施的宽松货币政策，多种因素导致欧美通胀抬头，物价指数最高达到近40年高位，这促使欧美货币政策转向紧缩，全球经济增长动力减弱。
国内方面，在疫情、房地产市场疲弱和外需走弱的背景下，实现经济稳定增长的压力较大，政府通过在多个领域实施宽松政策，压力有所缓解。疫情方面，动态清零政策有效控制了新冠感染，为四季度放开提供了基础；房地产市场环境逐渐改善，为实现“保交楼”，政策上对房地产行业的支持力度加大，这些都为2023年经济增长打下坚实基础。
A股在上半年的下跌走势主要受到疫情影响，即动态清零而封城降低了经济活动，政府防疫支出持续增加，各地财政负担较大。A股持续下跌至4月底后，在阶段性抗疫成功和生产生活恢复的预期下，A股快速反弹，涨势持续到7月份，随后在房地产市场、外贸等压力下走低，多板块轮动。全年煤炭、石油、旅游、酒店餐饮等板块涨幅居前，新能源、信创、医药、白酒等板块也有阶段性表现。风格上看，上半年下跌期间大盘股较强，下半年中小盘股票弹性大，表现相对也较强。
图1:2022年A股主要指数与成交量走势
美国股市方面，三大股指全年震荡下行，美联储连续加息，利率水平快速上升，引发市场对美国经济的衰退预期，中概股、科技股走势较弱。
图2:2022年美股主要指数走势
港股方面，在国际流动性收缩、中国房地产行业走弱的背景下，2022年港股主要指数持续下跌，互联网平台经济也受到了一定的冲击，恒生科技表现最弱。随着美联储加息趋缓，被低估的港股转强，从11月开始连续上涨。
图3:2022年港股主要指数走势
大宗商品市场方面，2022年工业品波动加剧，农产品多数表现平平。二月末开始的俄乌冲突推高了多种工业品的价格，其中能化产品的价格涨幅最大，美联储加息至第三季度时边际影响力增大，商品市场开始系统性下跌，随后有色板块率先企稳，黑色、化工板块在第四季度有所上涨，农产品中软商品和工业中的建材两个板块走势较弱。
图4:2022年国内大宗商品主要指数走势
整体上看，在疫情冲击和国际流动性收紧的大背景下，政府为稳定经济增长，在房地产、互联网经济等方面施行了较为宽松的政策，疫情管控也在第四季度放开；货币政策方面，为对冲美联储货币政策收缩，国内流动性整体以宽松为主。总之，政策放松将为经济的持续恢复打下坚实基础。
二、中基优选私募基金50指数
(一)指数表现
1、指数走势
2022年，中基优选私募基金50指数(以下简称“中基50指数”)表现良好。在A股先抑后扬、商品市场大幅波动的背景下，沪深300指数下跌21.63%，中基50指数仅下跌10.45%。
图5:中基50指数走势图
(2019年7月1日至2022年12月30日)
2022年，中基50指数跑赢沪深300指数并获得了11.18%的超额收益；基准日2019年7月1日至今，中基50指数累计盈利65.39%，而沪深300指数仅上涨1.2%，超额收益超过64%。
2、业绩指标
业绩指标方面，基准日以来中基50指数年化收益率近16%，远超过同期沪深300指数的表现，中基50指数盈利能力突出；风险方面，中基50指数年化波动率不到12%，显著低于沪深300指数的19%，最大回撤也较小；在风险收益指标上，中基50指数的夏普比率接近1.2，而沪深300指数的夏普比率为负。
综上，作为“中基优选私募基金指数(系列)”的旗舰指数，中基50指数表现出相对较高的收益、相对较低的波动性与回撤，其长期获取超额回报具有持续性，体现优秀私募的业绩表现。
3、季度表现
在自2019年第三季度起至今的14个季度中，中基优选私募基金50指数有11个季度跑赢指数，尤其是在沪深300指数出现下跌的6个季度中，中基50指数均跑赢沪深300指数。
图6: 中基50指数季度相对表现
2019年第三季度以来，沪深300指数有8个季度上涨，累计上涨幅度为48%，中基50指数在这些月份中涨幅达到58%，从比例上看捕获了沪深300指数近120%的涨幅，表明中基50指数获得了超过沪深300指数涨幅的收益，显示出优异的收益捕获能力。
在沪深300下跌的6个季度中，中基50指数全部跑赢沪深300指数，且其中有3个季度“逆市”上涨。这6个季度中沪深300指数累计跌幅达42.61%，中基50指数仅下跌5.76%，显示出优异的防守能力。
综合沪深300指数上涨和下跌两部分，可以发现中基50指数明显呈现出“多跟涨，少跟跌”的特点。
(二)成份表现
1、分策略表现
2022年，中基50指数下跌10.45%，其中CTA与衍生品策略贡献1.00%，对冲策略贡献0.35%，股票多头策略亏损11.80%。
图7:中基50指数分策略表现
整体上看，高波动性的股票多头策略为指数提供了大部分收益；CTA及衍生品策略曲线阶梯式上升；对冲策略整体上运行平稳。股票多头策略具有波动率高、进攻性强的特点，能够在长期带动指数上涨，CTA及衍生品策略在市场波动加剧时也有很强的获利能力，并能中和股票多头策略的一部分波动，对冲策略为指数稳定贡献收益。
从二级策略的角度上看，2022年各大类策略下的子策略表现鲜明，股票多头策略下的量化指增策略亏损最少；对冲策略下中高频alpha策略和可转债alpha策略收益较多；CTA及衍生品策略下全部二级策略盈利。
图8:2022年中基50指数各二级策略表现
2、成份基金表现
2022年，中基50指数的50支成份基金中有16支基金净值上涨，三类策略中除股票多头策略外的大多数成份基金盈利。
从统计指标上看，股票多头策略、CTA及衍生品策略下的成份基金表现比较均衡。
3、相关性
相比于沪深300指数，中基50指数在收益和风险指标上均有相对优异的表现，这主要源于中基50指数三大策略之间的低相关性，三类策略两两之间的相关性最高不超过0.4，属于中低度相关水平，相关性最低的两类策略为股票多头策略和对冲策略，相关系数低至0.1.整体上看，策略间低相关度使得三类策略的表现在波动上具有一定的互补性，有利于降低指数的波动率，策略的正收益部分则会叠加起来，使中基50指数能以相对较低波动的方式获得收益，指数的风险收益比也会相对有所提高。
图9:中基50指数大类策略间相关系数
各类策略内基金的相关性也较低，股票策略的表现由于受系统性风险这个共同因素的影响，组内成份基金相关系数的平均值为0.60，处于相对较低水平；对冲策略、CTA与衍生品策略的组内成份基金相关系数的平均值分别为0.24、0.38，均处于低度正相关水平，这样的低组内相关性是二级策略差异化配置的成果，使风险在很大程度上得到了分散，是中基50指数获得相对较高夏普比率的主要原因。
4、成份调整
2022年第四季度，我们的新增调研更注重策略的多样性，成份基金的调整主要目标是在二级策略的配置上，希望使配置的二级策略的策略有效性在未来的一段时间内更优秀。本季度新对接了10家机构，最终充分考虑盈利点覆盖、历史业绩表现、策略有效性等因素，调整了2支成份基金，均属于对冲策略。
三、中基优选私募基金50稳健型指数
(一)指数表现
1、指数走势
中基优选私募基金50指数的首个二级指数——中基优选私募基金50稳健型指数(以下简称“中基50稳健型指数”)的基准日为2020年1月1日，指数在2022年表现良好。
图10:中基50稳健型指数走势图
(2020年1月1日至2022年12月30日)
2022年，中基50稳健型指数微跌1.44%，成立以来涨幅达到51.68%。
2、业绩指标
中基50稳健型指数以稳健收益为目标。风险指标方面，指数成立以来年化波动率不到8%，最大回撤不超过5.5%；收益方面，中基50稳健型指数累计收益达51.68%，年化收益率超过15%，夏普比率接近2。
综上，中基50稳健型指数具有盈利确定性高、波动性低、回撤小等特点，表现出较高的业绩稳定性，这与沪深300指数的表现形成了鲜明的对比。投资中基50稳健型指数基金，获取稳健收益十分可期，基金收益率能够成为基民收益率。
(二)成份表现
1、分策略表现
2022年，中基50稳健型指数微亏1.44%，三大策略中CTA与衍生品策略贡献了1.12%，对冲策略贡献了0.92%，股票多头策略亏损3.48%。
图11:中基50稳健型指数分策略表现
长期上看，权重占据半壁江山的对冲策略稳步抬头向上，经均衡配置的股票多头策略、CTA与衍生品策略在保持上升势头的同时，也在波动节奏上显示出明显的差异性，不仅提供了较多收益，还降低了一定的风险。作为指数的“压舱石”，对冲策略同CTA与衍生品策略、股票多头策略形成差异化的表现，共同推进中基50稳健型指数的长期稳健走势。
二级策略层面，2022年各大类策略下的子策略表现各异，股票多头策略下的另类策略和动态策略表现突出；对冲策略下中高频alpha策略和可转债alpha策略表现较好；CTA及衍生品策略下的量价中长期策略有所斩获。
图12:2022年中基50稳健型指数各二级策略表现
2、成份基金表现
2022年，中基50稳健型指数20支成份基金中有12支基金净值上涨，对冲策略、CTA及衍生品策略下的大多数成份基金盈利。
统计指标显示，股票多头策略、CTA及衍生品策略的变动幅度分布比较均衡。
3、相关性
整体上看，中基50稳健型指数策略间的相关性也不高，两两策略的相关性最高不超过0.4.策略间的低相关性源于策略逻辑的差异性以及“优选、配置”环节，是中基50稳健型指数获得长期稳健业绩表现的支柱。
图13:中基50稳健型指数大类策略间相关系数
大类策略组内基金的相关系数不高，对冲策略组内成份基金的业绩相关系数为0.25，股票多头策略成份基金业绩相关性为0.58，去除系统性影响后并不高，CTA与衍生品策略组内相关系数为0.46。
4、成份调整
2022年第四季度，我们基于前述理由，共调整了3支成份基金，包括股票多头策略和对冲策略。
四、机构观点
中基50指数成份机构普遍认为，过去一年是充满挑战的一年，国内疫情、房地产市场一波三折、海外通胀加息和俄乌冲突，在这样的背景下，A股承压，商品波动加剧。在经历了2022年的调整后，2023年的市场十分可期，转机在于疫情管控放松后的经济恢复、海外通胀拐点到来以及相应的美联储紧缩政策边际影响力降低等，这些都将成为2023年市场转好的动力。
目前市场估值处于低位，尤其是港股市场，另外“中国特色的估值体系”对市场的影响也不容忽视。成份机构看好的板块有消费、地产，国家安全、互联网、储能、医疗、教育等。
郭树清：将当期总收入最大可能地转化为消费和投资 是经济快速恢复和高质量发展的关键据新华社，中国人民银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清日前接受采访时表示，货币政策和金融管理的基本职责就是维护总供给和总需求的正常平衡。稳健的货币政策精准有力，就需要聚焦在扩大有效需求和深化供给侧改革上。
将当期总收入最大可能地转化为消费和投资，是经济快速恢复和高质量发展的关键，金融服务大有可为。第一，金融政策要积极配合财政政策和社会政策，多渠道增加中低收入和受疫情影响较大群体的收入，提高消费能力。第二，以满足新市民需求为重点，开发更多适销对路的金融产品，鼓励住房、汽车等大宗商品消费。第三，围绕教育、文化、体育、娱乐等重点领域，加强对服务消费的综合金融支持。第四，继续做好能源、交通、水利等基础设施投融资保障，同时集成更多金融资源，支持城市更新、乡村振兴。第五，创新运用多种融资工具，推动完善社会领域投融资机制，加快社会领域补短板。第六，以新兴经济体和发展中国家为重点，持续优化结算、融资、保险等进出口贸易金融服务，巩固拓展外贸竞争新优势。
综合来看，我国劳动力素质优良，资金流量充裕，科技和管理的创新能力不断提升，经济潜在增长率较高。随着疫情防控措施优化，我国经济增长有望较快恢复到正常轨道上来。
罗永浩与锤子投资人隔空“掐架”，留给创业者什么警示？股权回购退出可视为一种保本型退出，是在不追求利润最大化的情况下确保基金能够及时退出的稳健型退出手段。私募基金在进行股权投资时一般会在投资协议或其补充协议内进行对赌，确保私募基金的顺利退出。
经过1月7日多场隔空对话，罗永浩与锤子投资人之间的矛盾逐步显现。
从目前的公开信息可知，作为锤子科技投资人、紫辉创投创始合伙人郑刚主要不满于罗永浩表现出的“不够尊重”，简单粗暴地试图以AR创业公司细红线的零头股份，买下锤子科技股东的股权回购权利。基于此，郑刚提出联合多家投资机构进行股权回购的动作，但截至目前，暂未有其他锤子科技投资方发表关于股权回购的声明。
一位行业人士对第一财经记者表示，罗永浩不喜欢社交，能不见面就不见面，这一特质可能在前期的线上董事会与后期赔偿方案签署过程中，给投资方带来了一定程度的“不舒服”。另外，此次被郑刚强调的股权回购条款，也是需要引起创业者重视的重点。
投资人隔空“炮轰”罗永浩
罗永浩于2012年创办锤子科技，并于2018年下半年爆发财务危机，欠下高达六个亿的债务。其后，罗永浩尝试了聊天宝、小野电子烟、“鲨鱼皮”等多项创业项目，但均铩羽而归，最终在直播带货领域杀出一条活路。2022年6月12日，罗永浩正式宣布“离开”交个朋友管理层，退出所有社交平台，创业AR领域。
而郑刚与罗永浩的“纠纷”起因在于后者AR创业公司细红线完成融资后，设置了一项给到过去锤子科技投资人的赔偿方案——公司预留 5% 的股权（投前），用于补偿锤子科技的众多老股东，其中老股东紫辉创投预计将通过 3 家公司累计获得约 0.69% 的股权，条件是紫辉同意放弃对锤子科技及其创始人的全部回购权利，如果在 11 月底之前还未签署视为主动放弃该权益。
这份协议与沟通方式在郑刚看来难以接受，他称，“ 你不开会、不沟通、不信息对称，直接丢过来一个协议，让我们接受你这点股权，就要放弃几十亿的回购？你这是不地道、不体面、不道德。"
郑刚深夜在朋友圈发文指责罗永浩，称其三年不开股东会、董事会；做新公司融了5000万美元，本来是好事但不开会、不沟通、信息不对称，直接丢过来一个协议。郑刚还提到了同为过去锤子科技投资人的美团王兴与猿题库创始人李勇，指责王兴对罗永浩的维护，提到李勇虽然签了协议，但也不满于罗永浩的做法。
同时，郑刚作为锤子科技投资人，回顾了罗永浩的手机创业，称其手机定位既不是低价策略也不是差异化策略，在东方广益政府资金进来后，突然转向TNT桌面计算，甚至最后评价罗永浩“莫名其妙的、从来不懂财富和成功怎样来的，永远一副清高但又需要钱的人的心态”。
7日午间，罗永浩针对郑刚的指责在朋友圈发文回应称：锤子科技每年都开了股东会。最后三年的股东会分别是在2019年12月23日、2020年8月1日和 2021 年4月25日召开的。但因为2018年年底开始，锤子科技的核心业务已经事实上瘫痪，这几年用锤子科技的主体所做的基本上也只有偿还供应商债务相关的事务了，所以公司开股东会的议程通常都很短，气氛也处理得不是很好。
针对此次纠纷重点的赔偿协议与比例问题，罗永浩称，征得投资人和合伙人同意后，新公司给投资过锤子科技的老股东们提供了投前 5% 、投后 3.72%的股份，与之相关的条件和协议，也都是老股东们自愿选择签署或不签署的。虽然没有为此事开集体会议，但给锤子科技的所有老股东全都发了一模一样的邮件，并用微信一一做了确认，并没有“不沟通”和“不信息对称”。很多老股东都高兴签了字并对锤子科技表示了感谢，因为他们知道投资不是借款，投资的企业失败了就是失败了。所以这种对上一个创业项目失败后的补偿。本质上是因为不寻常的情感和道义，而不是通行的法理和逻辑。当然，因为跟 LP 交代之类的现实问题，也有一些老股东对此是不满意的，这方面，罗永浩称完全理解。
朋友圈发布后，郑刚在罗永浩该条信息下直接地回应称：罗永浩所谓的股东会他自己出现了吗？为何多次退出锤子科技股东群？“不道德”的是用新公司股权来要挟投资人放弃基本权利，且宣称“爱签不签”，固定期限之前不签强制视为自动放弃。
此外，据郑刚表示，罗永浩六个亿的欠款是欠供应商的钱，其中字节跳动收购锤子科技资产付了三个亿，罗永浩直播带货换了两个多亿，但欠投资人的款项是15亿。这里面，紫辉占1.75亿，剩下的还有海通证券、苏宁、联创、蓝港等机构，但截至发稿，这些机构暂未发声。
谨慎对待股权回购条款
一场隔空“嘴仗”下来，作为争议重点之一的回购条款事项，是投资人与创业者均需重视的条款项目。
一般来讲，德恒律师事务所合伙人刘安邦对第一财经记者表示，行业上要求进行股权回购的多为私募基金公司。私募基金募投管退四环节中，成功退出意味着整个投资的结束，投资者能够通过最终基金清算的结果计算收益，退出动作最为常见的为IPO退出、兼并收购退出和股权回购退出，相较于前两种方式的机会成本而言，股权回购退出可视为一种保本型退出，是在不追求利润最大化的情况下确保基金能够及时退出的稳健型退出手段。因此，私募基金在进行股权投资时一般会在投资协议或其补充协议内进行对赌，确保私募基金的顺利退出。在该等情况下，私募基金作为投资者实际上采取了一种“进可攻、退可守”的投资策略。
投资协议中是否添加公司回购股权条款，取决于投资人和融资方的合意。实践中，刘安邦称，投资人为了规避投资风险，往往会要求添加回购条款，与目标公司和股东进行对赌，在触发回购条件后，投资人有权要求目标公司或/和其股东回购投资人持有的全部或部分股权的权利，这样的安排赋予投资人退出机制，提升风险投资的效率，快速推进投融资双方的交易。
一般回购条款触发的条件包括目标公司未能在约定的时间内完成合格IPO、挂牌或被并购目标；未能按约定完成特定的经营指标（如净利润、主营业务收入等）；目标公司创始人和股东承诺保证事项虚假，目标公司出现重大不利变化，如破产清算等，其他影响估值的情形（如丧失业务资质，重大违约）等。
比如此次郑刚与罗永浩之间的协议，郑刚认为，锤子科技于 2017 年 9 月签署的 D 轮融资协议里写明了五年回购条款，即公司如果五年内没有实现 IPO，需要在投资完成满五年赎回 D 轮投资人持有的股权，赎回价格需要按照年化 5% 收取股息。对于无法赎回的情况，协议中提到的一点是，如公司无法支付赎回款项，创始人应承担连带赎回义务。
刘安邦对记者表示，有些投资协议会约定附期限回购，如目标公司和股东应从投资后的第几年开始，分几年回购投资人持有的公司股权，此类条款在现有法律框架下，易被认定为“变相的借贷”，难以得到法律的保护。
投资方在与目标公司协商一致等情况下，有权添加、定义回购条件，且双方签订的股权回购条款不存在《民法典》规定的无效情形，但应注意在与目标公司对赌、要求目标公司回购股权时，应符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，不应违反《公司法》上的资本维持原则，
此次引发郑刚不满的原因之一在于罗永浩方面以新公司股份作为赔偿协议，收回锤子科技时期签订的资方回购权。对于一方对回购权的赎回动作，刘安邦对记者表示，首先，投资人按照投资协议约定主张股权回购时，被投方须进行回购，但如果投资方的股权回购涉嫌抽逃出资等违反法律法规时，被投方可以不予回购；其次，投融资双方可以通过达成新协议的方式，如融资方以新公司股权为对价，撤销股权回购条款。
作为早期创业者，在面临来自资方的回购条款添加要求时，刘安邦称，创业者应结合项目所处行业风险和特征、创始人团队的实际情况，对股权回购条款进行限制，尽量提高行使股权回购权的门槛，就股权回购责任限制范围、方式和边界进行多轮磋商、博弈，争取投资人一定程度上妥协。
另外，在约定回购股权款的计算基数时，刘安邦表示，创业者应明确回购基数是投资额、公司净资产、股权估值还是预期利润，保证双方对股权回购金额有具体预期。为减轻融资方责任，可以调低公司估值，以实际投资额、公司净资产为基数。
石油输出国组织（OPEC）预计，本季度全球石油市场将陷入供应过剩，同时下调需求前景，上调非OPEC供应预估。根据OPEC的最新月度报告，其将第三季度原油产量预测下调124万桶/天，至2，827万桶/天。这比OPEC 13个成员国7月的产量低了约57万桶/天。OPEC位于维也纳的研究部门将本季度全球原油需求预期下调72万桶/天，同时上调非OPEC供应预期52万桶/天。预计本季度原油消费均值为9993万桶/天。