投资[ ]策略：我们认为降准给债券市场带来的只是短期利好，效果较为有限；中期内，降准可能触发信贷更快的扩张，引发房地产价格更快的反弹，同时也会引发人民币贬值的压力，因此中期内反而对债券市场不利。因此，短期内如果利率下行，建议交易机构可以适度降低仓位；而考虑到后期供给压力巨大，建议配置机构继续多看少动。对信用债而言，降准缓和流动性的压力，稳定资金的波动，助于信贷扩张缓和信用紧缩的风险，因此降准对信用债利多作用更大一些。
第一，央行下调0.5个百分点的准备金率，降准只是补水，对债券短期利多，中期是利空。
（1）为什么降准？目前公开市场每周到期1万亿，滚动逆回购只能将资金到期压力延后，降准投放长期资金能减轻公开市场操作压力。此外，近期股市持续大跌，降准也可能是为了稳定股票市场。当然，降准对流动性的影响效果看，不仅仅要看降准，还应该看降准和公开市场投放此消彼长的效果。降准后，我们估计公开市场投放力度将下降，实际资金面缓和的程度不宜过于乐观。
（2）降准短期内缓和资金面的压力，对债券市场利好，考虑到公开市场投放和降准的此消彼长的影响，资金面不可过于乐观，对债市利好作用相对有限。降准会对后期信贷产生更大刺激作用，并将引发汇率更大贬值压力，而这又会导致资金面的紧张，使得降准后资金宽松的效果打折扣。此外，降准也会引发房地产价格更快的反弹，因此降准在中期内反而对债券市场会形成压力。
（3）从过去的惯例看，一旦下调法定准备金率，7天回购发行利率也会跟随下行，理论上应该下调10-15bp。但是去年10月份双降后，7天逆回购利率仅仅下行10bp，降幅收窄，因此我们认为不排除这次7天回购下调幅度低于预期的可能性。
（4）人民币贬值压力下的资金持续流出，信贷扩张导致的法定准备金的上缴，还有其他的税收因素等，今年基础货币存在巨大的缺口，因此央行后期仍存降准的必要。但节奏上，受到汇率贬值的影响，降准的频率将不会太高，只有资金极度紧张后才会发生。而且即使降准也不代表资金面会很宽松，央行放松的结果更多只是补水不是放水，因此2016年资金面波动可能较大，这是金融市场不可忽视的问题。
第二，人民币兑美元汇率中间价调低，在岸与离岸即期汇率均出现了一定程度的贬值。从人民币汇率指数来看，由于周五美元指数大幅走高，人民币汇率指数在兑美元汇率小幅贬值的情况下依然呈现小幅走高的情况。周一央行降准0.5个百分点，可能加大人民币短期贬值的压力，因此我们判断人民币汇率未来仍面临继续贬值的压力，加之企业居民的购汇需求没有出现逆转，后期外汇占款恐将继续下降。
第三，尽管周一股票市场遭到重创，但大宗商品价格依然继续反弹，从期货市场来看，螺纹钢上涨2.77%，动力煤上涨2.34%，焦炭上涨2.23%，铁矿石上涨1.51%，大宗商品价格的继续反弹能够进一步强化通胀预期，我们继续提示投资者关注通胀超预期的风险。
第四，周二将公布PMI数据，从高频数据来看，近期电厂耗煤量同比增速下滑较为明显，PMI数据存在较2月下滑的可能性，显示我国工业增速方面仍处在低迷状态。后期看点在于大量信贷投放能否持续，这将对实体经济起到一定支撑作用。此外，PMI数据更多是调研数据，属于情绪指标，对市场的影响周期相对较短。
一、利率债市场展望：降准只是补水，对债券短期利多，中期是利空
周一利率债小幅波动，长端变化不大，较上周五小幅上行1bp左右。尾盘央行降准0.5个百分点，利率出现3-4bp的下行。对应后期市场，我们认为：
第一，央行下调0.5个百分点的准备金率，降准只是补水，对债券短期利多，中期是利空。
（1）为什么降准？目前公开市场每周到期1万亿，滚动逆回购只能将资金到期压力延后，降准投放长期资金能减轻公开市场操作压力。此外，近期股市市场持续大跌，降准也可能是为了稳定股票市场。当然，降准对流动性的影响效果看，不仅仅要看降准，还应该看降准和公开市场投放此消彼长的效果。降准后，我们估计公开市场投放力度将下降，实际资金面缓和的程度不宜过于乐观。
（2）降准短期内缓和资金面的压力，对债券市场利好，不过降准只是替代了公开市场的投放，考虑到公开市场投放和降准的此消彼长的影响，资金面不可过于乐观，因此对债券市场的利好作用相对有限。降准会对后期信贷产生更大刺激作用，并将引发汇率更大贬值压力，而这又会导致资金面的紧张，使得降准后资金宽松的效果打折扣。此外，降准也会引发房地产价格更快的反弹，因此降准在中期内反而对债券市场会形成压力。
（3）周二需要关注的是7天逆回购的定位，从过去的惯例看，一旦下调法定准备金率，7天回购发行利率也会跟随下行，理论上应该下调10-15bp。但是去年10月份双降后，7天逆回购利率仅仅下行10bp，降幅收窄，因此我们认为不排除这次7天回购下调幅度低于预期的可能性。
（4）投资策略上，我们认为降准给债券市场带来的只是短期利好，效果较为有限，从周一夜盘表现看，利率下降幅度在3-4bp内，显示机构并不过于乐观。中期内，降准可能触发信贷更快的扩张，引发房地产价格更快的反弹，同时也会引发人民币贬值的压力，因此中期内反而对债券市场不利。因此，短期内如果利率下行，建议交易机构可以适度降低仓位；而考虑到后期供给压力巨大，建议配置机构继续多看少动。
（5）展望后期，人民币贬值压力下的资金持续流出，信贷扩张导致的法定准备金的上缴，还有其他的税收因素等，今年基础货币存在巨大的缺口，因此央行后期仍存降准的必要。但节奏上，受到汇率贬值的影响，降准的频率将不会太高，只有资金极度紧张后才会发生。而且即使降准也不代表资金面会很宽松，央行放松的结果更多只是补水不是放水，因此2016年资金面波动可能较大，这是金融市场不可忽视的问题。
第二，人民币兑美元汇率中间价调低，在岸与离岸即期汇率均出现了一定程度的贬值。从人民币汇率指数来看，由于周五美元指数大幅走高，人民币汇率指数在兑美元汇率小幅贬值的情况下依然呈现小幅走高的情况。周一央行降准0.5个百分点，可能加大人民币短期贬值的压力，因此我们判断人民币汇率未来仍面临继续贬值的压力，加之企业居民的购汇需求没有出现逆转，后期外汇占款恐将继续下降。
第三，尽管周一股票市场遭到重创，但大宗商品价格依然继续反弹，从期货市场来看，螺纹钢上涨2.77%，动力煤上涨2.34%，焦炭上涨2.23%，铁矿石上涨1.51%，大宗商品价格的继续反弹能够进一步强化通胀预期，我们继续提示投资者关注通胀超预期的风险。
在股市大跌的情况下 ，我们发现一级市场表现依然不尽如人意，值得警惕。10年农发中标利率3.39%，与25日上期口行中标利率几乎一样，高于24日农发利率；7年农发中标利率3.35%，明显高于34日农发的3.28%。
后期在供给不断增加的情况下需求方能否维持供需两旺值得继续关注。
第四，周二将公布PMI数据，从高频数据来看，近期电厂耗煤量同比增速下滑较为明显，PMI数据存在较2月下滑的可能性，显示我国工业增速方面仍处在低迷状态。后期看点在于大量信贷投放能否持续，这将对实体经济起到一定支撑作用。此外，PMI数据更多是调研数据，属于情绪指标，对市场的影响周期相对较短。
综合以上几点，我们认为尽管周一晚间央行降准，但是降准给债券市场带来的只是短期利好，效果较为有限；中期内，降准可能触发信贷更快的扩张，引发房地产价格更快的反弹，同时也会引发人民币贬值的压力，因此中期内反而对债券市场不利。因此，短期内如果利率下行，建议交易机构可以适度降低仓位；而考虑到后期供给压力巨大，建议配置机构继续多看少动。
对信用债而言，降准缓和流动性的压力，稳定资金的波动，助于信贷扩张缓和信用紧缩的风险，因此降准对信用债利多作用更大一些。
第一，临近年报集中发布期，部分连续2年亏损企业已发布公司债暂停上市风险提示。据统计，日前已有1189家A股上市公司发布业绩快报，其中85家公司2015年归属母公司股东的净利润亏损；1802家公司发布业绩预告，其中299家公司业绩预告净利润上限亏损；共66家公司或将面临连续2年亏损，其中9家企业发行债券，7家公司在交易所上市公司债或将面临暂定上市风险。
根据《中华人民共和国债权法》、《上海证券交易所公司债券上市规则（2015年修订）》、《深圳证券交易所公司债券上市规则（2015年修订）》的有关规定，债券发行人最近二年连续亏损，将由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易。
我们在2月1日的周报《节前李若因素稍占优势，持券过节存在不确定性——华创债券周报》中曾梳理过2014年及2015年3季度连续亏损的一般公司债发行主体，其中钢铁、煤炭、化工等传统行业占比较大，体现了经济转型过程中传统行业在去产能过程中企业标的不断分化的结果，在本次9家连续两年亏损且有债券发行的上市企业中，煤炭行业就占3席，包括山煤国际(600546,股吧)、煤气化(000968,股吧)、神火股份(000933,股吧)；化工行业建峰化工(000950,股吧)、云维股份(600725,股吧)榜上有名。此外，尽管部分企业业绩预告相比三季度由亏转盈，但实际是受到地方政府补助或营业外收入影响较多，其信用风险依然需要关注。
绍兴银行股份有限公司是一家由地方财政及企业单位参股、具有一级法人资格的股份制商业银行。1997年12月由9家城信社和农信社组建而成，1998年5月由绍兴城市合作银行更名为绍兴市商业银行，2009年12月又更名为绍兴银行。截止2015年底，绍兴银行资产总额852亿元，不良贷款率为1.62%，资本充足率为12.24%，拨备覆盖率为156%，实现利润总额4.36亿元。近年来绍兴银行各项业务稳步发展，在当地金融体系中保持较为重要的地位；经营下沉，小微企业贷款在总体贷款中占比提高，经营战略下沉，收入更加稳定；同时跨区域经营稳步推进，集中度风险有所降低。此外公司发行二级资本债券使得资本结构有所改善。但是由于公司贷款行业集中度和区域集中度较高，受周期性行业影响明显，同时公司投资增长较快，面临流动性管理压力增大。综合看，中诚信将公司主体评级由AA调整至AA，评级展望稳定；将“15绍兴银行二级01”和“15绍兴银行二级02”信用等级由A+调升至AA-。
新疆金风科技股份有限公司为A股+H股上市公司，是我国第一大风电设备生产商，行业市场地位和技术优势显著，伴随着环保产业日益受到重视，风电行业出现复苏态势，截至2015年9月底，公司总资产为532.61亿元，总负债366.62亿元，所有者权益165.99亿元，资产负债率68.83%。目前公司在建及储备订单项目资源丰富，收益来源有所保证，同时公司从单纯的产品服务向风电整体解决方案提供商转型，实现盈利模式优化，公司综合实力有所提高。需要注意的是行风电行业内的并网问题及公司电厂项目资本支出压力。综合看，中诚信将公司主体评级由AA+调整至AAA，评级展望稳定，“15新疆金风MTN001”债项评级随之上调至AAA。
河北银行股份有限公司成立于1996年5月28日，是全国首批五家城市合作银行试点之一，2012年7月纳入省级管理，成为河北省纳入省级管理的唯一一家地方法人银行。截至2015年三季度，河北银行资产总额2131.94亿元，2014年底，不良贷款率1.16%，资本充足率12.37%，拨备覆盖率281.17%，实现净利润17.25亿元。河北银行在2015年底完成增资扩股后资本实力得到进一步提升。此外，河北银行作为河北省内唯一一家省级管理的地方法人银行在，在京津冀一体化发展战略中将在金融领域发挥作用，河北省经济的快速增长为河北银行业务发展提供了较好的外部环境。综合看，联合资信将公司主体评级由AA上调至AA+，将“14河北银行二级01”由AA-S上调至AA。
中国盐业总公司成立于1950年，现为国务院国资委监管的国有大型企业。截至2015年6月底，公司总资产494.43亿元，总负债396.03亿元，资产负债率80.10%。2015年中国盐业的盐化工板块扭亏脱困取得积极进展。同时公司按照国资委相关政策申请了国有资本预算支持，获得4亿元的国有资本预算专项资金支持，2016年预计可继续获得政府大力扶持。新世纪评级将公司主体信用评级展望由负面调整为稳定，评级AA+保持不变。
三、信用债思考：由云峰私募债违约想到的
近日市场传闻上海云峰（集团）有限公司（以下简称“云峰集团”或“公司”）私募债违约，云峰集团是全国首家移交地方的部队企业，业务涵盖能源、房地产、汽车服务和物流等，2013年底云峰集团职工持股会、绿地资产控股和绿地商业集团分别持股45.50%、34.00%和20.50%，由于2009年绿地资产控股与绿地控股(600606,股吧)集团有限公司签署委托管理协议，绿地资产控股将其持有的34.00%股权交由绿地商业集团管理，因此绿地控股享有云峰集团的表决权达54.50%，为公司实际控制人。
08年金融危机后政府刺激政策出台，云峰集团煤炭贸易发展迅速，并逐步向煤炭生产等上游领域延伸，能源板块成为绿地集团重要板块，此后煤炭行业景气度下行，能源板块已变为鸡肋。房地产业务虽然可以凭借绿地集团的开发经验和品牌优势，但2014年6月底公司在售和在建项目主要集中在二三四线城市，部分项目面临一定去化压力，并存在一定资金缺口，最新去化情况暂无法得知。2015年10月27日，绿地控股发布公告称解除云峰集团股权委托管理协议，自此云峰集团将不再纳入绿地控股的合并报表范围，云峰集团实际控制人变更为职工持股会。
我们认为造成此次违约的原因如下：
1、近年煤炭行业景气度下行，公司主业盈利下滑明显，同时煤炭生产和地产投入使得整体债务负担维持较重水平， 公司基本面变差是此次违约本质原因。
2、贸易行业轻资产模式决定了债务周转是债务偿还的关键，实际控制人变动是此次违约的触发原因，绿地集团的隐形担保缺失造成银行抽贷，使得本身脆弱的资金链更加紧张。此外，部分债券附有资产负债率突破85%提前偿还条款，公司债务负担加重加速债务集中偿还压力，以2015年6月底的财务数据简单测算，公司现金类资产对短期债务保障倍数只有0.33倍，若考虑银行抽贷和触发提前兑付条件的债券，公司短期流动性压力更大。
我们认为此次风险事件可以给我们带来如下启示：
1、实际控制人变动在此次风险事件仅是触发原因，基本面弱化才是本质原因，绿地集团的隐形担保并不能成为投资的信仰。退一步讲，即使公司实际控制人仍是绿地集团，违约债券的投资者也无法向绿地集团追偿， 建议投资者弱化公司实际人的实际作用，加强企业基本面的分析。
2、贸易行业企业自身经营风险较高，同时随着大宗商品行业景气低迷，以大宗商品为主要经营品类的贸易企业面临更大的货权风险和跌价风险。
投资者进行贸易行业企业债券投资时，应更加关注发债企业短期流动性压力判断。
3、国内债券市场尤其在发行条款方面较国外有很大差距，提前偿还条款的设立本意是保障投资者的合法权益， 但此案例中银行抽贷先于债券提前偿还条款触发，因此此条款实际作用并未得到充分体现。