文：国君宏观团队 编辑：扑克投资家 来源：宏观长春
导读：
金融周期下半场利率可能上行，理论和实证都表明，公开市场利率对贷款利率存在传导效应，预计今年贷款加权平均利率或上行25-30个BP，主要是短期贷款利率受影响。
摘要：
第一，金融周期下半场，重点是遏制金融系统资产负债表的过快扩张，尤其表现为信贷（尤其是中小银行信贷）过快增长和金融杠杆水平过高两个问题，这意味着金融监管可能加强，而利率可能上行。
第二，理论和实证都表明，公开市场利率对贷款利率存在传导效应。
第三，年内贷款基准利率可能保持不变，但央行为稳定中美利差或多次上调公开市场利率，或影响贷款加权平均利率上行25-30个BP。
第四，贷款加权利率上升可能主要表现为票据融资利率上行较多，一般企业贷款利率上行有限，这意味着票据业务可能继续收缩，实体经济受到冲击可控。
第五，公开市场利率变动对个人住房贷款利率的传导效应不显著，若贷款基准利率保持不变，想要通过上调房贷利率遏制房地产投机，仍需依赖央行的窗口指导或针对房贷利率定向加息。
正文
1. 金融周期下半场利率走势上行概率大
去年下半年我们提出2017年是我国超级金融周期下半场的元年，主要基于（一）中国的金融风险较高，（二）资产泡沫需要抑制，和（三）当前货币供给机制——依靠中小商业银行高增速地发放信贷——在央行宏观审慎监管框架下难以持续（见《“树不能长到天上”——超级金融周期的出路》，2016.10.28）。自那时起，我们发现我国货币、金融监管政策已做了重大调整，12月份的中央经济工作会议更是明确将防风险放在更加突出位置，为今年货币政策、金融监管定下基调。
1.1. 金融周期下半场：关键要解决金融部门的资产负债表过快地扩张
这具体又表现为两个问题：一是信贷（尤其是中小银行信贷）过快增长，二是同业之间的金融杠杆过高。这两个问题的连接点就在于银行通过表外理财等资管业务揽储放贷或者进行同业投资，如委外、非标等（图1）。简单的一些数据或能反映这些问题：在2010-16间，整个银行体系资产负债表新增149万亿元，其中主要投向是企业（48万亿）和同业（47万亿）（图2）。
与上述相印证的而近两年有比较突出的现象是：（一）2015-2016年，中小银行资产负债表快速扩张，其信贷增速和理财资金增速均远高于同期大型银行表现（图3-4）。（二）非银金融机构通过银行间市场不断加杠杆，银行对非银金融机构的债权占其资产比重从2010年的不足2%已升至目前的10%以上（图5），非银金融机构同业资金净融入规模也不断扩张（图6）。
1.2. 金融周期下半场叠加美国加息周期：利率上行或成定局
政策层面，收紧力度比较明显。货币政策执行方面，央行已连续两次上调公开市场操作利率，包括逆回购利率、短期借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等。最近央行行长周小川也表示“货币政策宽松已到达周期的尾部”。金融监管方面，为抑制金融杠杆，央行开始正式在宏观审慎评估（MPA）体系中将表外理财纳入广义信贷而对商业银行加以考核。三会（保监会、证监会、银监会）也表态将共同发力治理资管乱象，排查金融风险，统一产品标准，修补监管漏洞，力促资管业回归正途。
金融监管加强已经起到一定的效果。银行对非银金融的债权增速明显下滑（图5），预期信贷增速也会回落。据21世纪经济报道，2017年地方政府置换债券额度为3万亿元左右，相较2016年5万亿的上限额度明显下降，这意味着今年广义社融（即社融+地方政府债券置换）增速也会明显回落。
我国货币政策除了受国内经济、金融周期约束外，也在一定程度上受美国的货币政策的影响。预计美国未来三年加息6-10次，今年加息2-3次，从而奠定全球流动性拐点过后利率上行的趋势。美债收益率一般伴随美联储加息进程深化而逐步提高（图7，注1）。现阶段，在全球流动性拐点到来之后，全球将逐步走出低利率时代，从趋势上看，美债收益率跟随美联储加息进程而上升是基本可以确定的。为稳定中美利差央行可能继续上调公开市场利率。3月份以来，中美利差（以中美10年期国债收益率之差表示）月均值为83个BP，低于2015-2016年的平均水平（110个BP）。从历史经验看，2015年12月、2016年12月美联储两次加息都带来了中美利差的明显收窄（图8）。为稳定中美利差起见，央行很可能在下次美联储加息前后继续上调公开市场利率，如每次上调10个BP，甚至有可能多次上调。
2. 公开市场利率向贷款利率传导机制
央行公开市场利率向贷款利率的理论传导机制：公开市场利率——债券收益率——贷款利率。根据央行首席经济学家马骏关于利率传导机制的研究（注2），公开市场政策性利率变动向贷款利率传导机制在利率市场化后变得更加清晰，各个市场间的利率互相正向联动。央行通过公开市场操作回收与释放流动性或调整MLF、SLF利率来间接或直接地调控公开市场利率，公开市场利率对债券利率将产生同向影响，而债券收益率的上升会导致银行将更多的资产投向债券，进而减少贷款供给，从而带来贷款利率的最终提升（图9）。这一逻辑链条符合不同市场之间套利行为的基本逻辑和当前利率运行的现状（图10）。
我们实证分析的确发现逆回购利率、同业拆借利率（Shibor）与贷款加权平均利率之间存在长期稳定关系。其中逆回购利率分别为贷款利率以及Shibor的格兰杰原因，即逆回购利率的变动对于预测贷款利率变动以及Shibor变动具有显著影响。同时我们也发现，公开市场利率向同业拆借利率传导较为顺畅，与债券收益指标正向关联性也较强。
3. 市场利率和贷款利率现倒挂之势
实际贷款利率处于低位，企业贷款意愿较高。在1年期贷款基准利率基础上，我们用CPI同比数据（经12个月移动平均平滑处理）剔除掉价格因素（注3），得到实际贷款利率。可以看到，在2014-2015年数轮降息影响下，贷款实际利率经历了一个明显的下降过程，截至2017年2月，贷款实际利率为2.41%，仍处于2012年9月以来的历史低位（图11）。
金融监管的加强、公开市场操作利率的上调促使市场利率和贷款利率出现倒挂。
首先，公司债券发行利率和贷款基准利率出现倒挂。自2015年10月最后一次降息以来，我国存贷款基准利率长期保持不变。2016年底以来，在债市调整和货币市场利率上升的共同影响下，债券发行利率迅速上升，2017年2月更是高出后者22个BP（图12）。
其次，企业债券收益率和贷款基准利率出现倒挂，银行放贷收益不如投资债券。自2016年11月“债灾”之后，企业债收益率出现迅速上升，与贷款利率之间的利差也不断收窄。2017年以来央行两度提升公开市场利率进一步加剧了这一趋势，2月以来AA+级1年期公司债、企业债到期收益率月均值已基本和1年期贷款基准利率持平，甚至出现倒挂（图13）。
最后，Shibor互换利率和贷款基准利率出现倒挂，银行资金成本高于贷款收益。在货币市场利率整体上升的背景下，互换利率也同样不断上升，2月7日以来甚至和同期限贷款基准利率出现倒挂（图14）。3月16日央行再度上调公开市场利率后，1年期Shibor（3M）互换利率报4.41%，高于同期限贷款基准利率6个BP。这也会形成贷款利率上行压力。
首先，公司债券发行利率和贷款基准利率出现倒挂。自2015年10月最后一次降息以来，我国存贷款基准利率长期保持不变。2016年底以来，在债市调整和货币市场利率上升的共同影响下，债券发行利率迅速上升，2017年2月更是高出后者22个BP（图12）。
其次，企业债券收益率和贷款基准利率出现倒挂，银行放贷收益不如投资债券。自2016年11月“债灾”之后，企业债收益率出现迅速上升，与贷款利率之间的利差也不断收窄。2017年以来央行两度提升公开市场利率进一步加剧了这一趋势，2月以来AA+级1年期公司债、企业债到期收益率月均值已基本和1年期贷款基准利率持平，甚至出现倒挂（图13）。
最后，Shibor互换利率和贷款基准利率出现倒挂，银行资金成本高于贷款收益。在货币市场利率整体上升的背景下，互换利率也同样不断上升，2月7日以来甚至和同期限贷款基准利率出现倒挂（图14）。3月16日央行再度上调公开市场利率后，1年期Shibor（3M）互换利率报4.41%，高于同期限贷款基准利率6个BP。这也会形成贷款利率上行压力。
4. 市场利率或致贷款加权平均利率今年上行25-30个BP
4.1. 贷款利率调整方式：贷款基准利率不动，贷款上浮比例增加
存贷款利率的上行两种方式：一是央行调整存贷款基准利率调整；二是市场利率的传导使得商业银行对贷款利率上浮、下浮比例的调整。目前，就国内经济基本面来看，年内上调存贷款基准利率的概率不高。因此，第二种方式是贷款利率上行的主要压力来源。
贷款上浮比例增加是大概率事件。早在2013年9月，市场利率定价自律机制业已成立，旨在符合国家有关利率管理规定的前提下，对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理。自律机制已经建立了贷款基础利率集中报价和发布机制，下一阶段通过自律机制引导贷款利率上升的重要抓手很可能就是贷款基础利率。此外，增加贷款上浮比例、减少下浮比例也是基准利率不变情况下银行提高贷款利率的重要方式。
4.2. 票据贴现短期利率受影响大，一般企业贷款利率受影响小
公开市场利率年内可能累计上调60个BP。美联储3月加息25个BP，中国央行先后于2月3日、3月16日上调主要期限公开市场利率各10个BP，累计上调20个BP。换言之，美联储加息25个BP对应于中国公开市场利率上调20个BP。按照目前的市场预期，假设美联储年内加息3次，累计加息75个BP，简单推算，中国央行年内可能累计上调公开市场利率60个BP。
我们利用多项式分布滞后模型（PDL），基于2010-2016年的季度数据实证检验了7天逆回购利率变动对贷款加权平均利率的传导效应，得到一些有意思的发现：
第一，逆回购利率变动对贷款加权平均利率的传导效应确实存在，年内贷款加权平均利率或上升25-30个BP。实证分析表明，7天逆回购利率变动对贷款加权平均利率具有显著的正向影响，前者T期变动对后者T期、T+1期、T+2期的影响系数分别为0.19、0.14、0.13，累计影响系数为0.47（图15），但小于贷款基准利率变动的累计影响（图16）。假定年内贷款基准利率不变、公开市场利率累计上调60个BP，那么贷款加权平均利率可能累计上行25-30个BP，相当于贷款基准利率加息一次的效果。
第二，从贷款加权平均利率的细项来看，逆回购利率变动对票据贴现利率的传导效应较强，对一般企业贷款利率的传导效应较弱。T期7天逆回购利率变动对T期、T+1期、T+2期一般企业贷款利率的影响系数分别为-0.02、0.06、0.07，累计影响系数仅为0.11；对T期、T+1期、T+2期票据贴现利率的影响系数分别为1.09、0.65、0.70，累计影响系数高达2.44（图17-20）。这表明，即使年内公开市场利率累计上调60个BP，一般企业贷款利率上行幅度也有限，对实体经济影响可控；主要是票据贴现利率受影响较大，而这一点与加强票据监管的思路是相容的。
第三，逆回购利率变动对个人住房贷款利率的传导效应不显著。7天逆回购利率变动对个人住房贷款利率的影响系数（图21）没有通过显著性检验，贷款基准利率的影响系数（图22）显著。这意味着，尽管近期各地陆续爆出房贷利率折扣上调的新闻，但这主要是作为房地产调控政策的一个方面，并非是逆回购利率上调传导的结果。若贷款基准利率保持不变，想要通过上调房贷利率遏制房地产投机，仍需依赖央行的窗口指导或针对房贷利率定向加息。
注释：
注1：当然也有例外，2004-2006年加息进程并未显著带来美债收益率上升，现实中反而出现了美债收益下降的情况。这种现象发生在全球市场长期利率大幅下降的背景中。一方面由于以中、日为代表的央行大举买入美国国债，从供需角度降低了长期美债的利率；另一方面，新兴市场国家融入世界市场进一步扩大了商品、服务和金融市场，有效降低了全球通货膨胀的风险溢价，对各国长期利率下降产生了促进作用。
注2：马骏、王红林：《政策利率传导机制的理论模型》，中国人民银行工作论文2014年第1号。
注3：在计算实际利率时，需要采用适合的物价指数，央行2015年三季度货币政策执行报告认为用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要比用PPI更合适一些。