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兆易创新(603986)
——A股电子的公司模型和产业假设剖析系列五
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王谋
梁爽
刘洋
1、在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比，我们的工作有3点特色值得投资者关注。（见正文）
2、受益于全球存储器供需紧张、Nor Flash涨价，公司收入和盈利大幅改善，当前备货积极，市场看好。公司1Q17收入增速47%，2Q17收入增速40%，2Q17净利润同比增93%，毛利率受益于Nor Flash涨价上升明显，人均指标持续改善，三费占比保持稳定。市场供需温和情况下，公司整体毛利率稳定维持27%上下，4Q16~2Q17全球存储器供需紧张，公司整体毛利率上升至41%。
3、我们认为Nor Flash国产渗透的空间足够满足公司未来3年预测期出货量15%、20%和25%的成长。2011~2016年全球Nor Flash市场虽在萎缩（2016年企稳，预计2017~2019重回增长），但大陆供应商的份额仍然十分有限。2016年其他公司Nor Flash全球收入占比约7%，其中大部分则来自于兆易创新。考虑到有限的市占率，我们认为2017~2019年公司Nor Flash出货量仍然能够维持15%、20%和25%的增长。
4、对于兆易创性而言，2017~2018年Nor Flash业务最重要的假设和驱动力是单价,我们预计2017~2019年全球Nor Flash单价增速分别为27%、10%和-10%。Nor Flash由于公司属于Fabless，自身无制造产能，考虑到公司已与中芯国际签订晶圆供应协议 ，武汉新芯晶圆短缺的影响已消除，我们假设未来下游晶圆厂能够满足公司产能需求。因此，对于公司而言，2017~2019年Nor Flash ASP成为影响公司业绩成长最主要的变量。下面我们将着重分析和预测Nor Flash ASP趋势。
5、首次覆盖，给予“中性”评级。预计兆易创新2017-2019年收入为21.25、27.68和31.31亿元，归母净利润为5.05、7.24和6.36亿元，每股收益为2.49、3.57和3.14元,当前股价对应2017-2019年PE为52x、36x和41x。参考A股可比Fabless上市公司全志科技、中颖电子和汇顶科技，其2018年PE均值为38.1x，PB均值为7.2x。我们预计兆易创新2018年EPS为3.57元，对应PE为36.4x，我们看好兆易创新3Q17~2Q18业绩增长，但考虑到2019年主营业务Nor Flash或有均价下滑的风险，因此给予“中性”评级。
6、风险提示：Nor Flash供应商提高Capex规划风险提示：
目录
1. 兆易创新：国内领先的Nor Flash芯片Fabless企业
1.1 受益于核心产品NOR Flash涨价，公司盈利能力大幅改善
1.2 持续投入NOR/NAND Flash、MCU先进制程研发
2. 兆易创新模型拆分和产业假设
2.1 Nor Flash业务拆分和核心假设
2.2 其他业务拆分和核心假设
2.3 期间费用和其他假设
3. 首次覆盖，给予“中性”评级
预计兆易创新2017-2019年收入为21.25、27.68和31.31亿元，归母净利润为5.05、7.24和6.36亿元，每股收益为2.49、3.57和3.14元,当前股价对应2017-2019年PE为52x、36x和41x。
参考A股可比Fabless上市公司全志科技、中颖电子和汇顶科技，其2018年PE均值为38.1x，PB均值为7.2x。我们预计兆易创新2018年EPS为3.57元，对应PE为36.4x，我们看好兆易创新3Q17~2Q18业绩增长，但考虑到2019年主营业务Nor Flash或有均价下滑的风险，因此给予“中性”评级。
我们认为Nor Flash国产渗透的空间足够满足公司未来3年预测期出货量15%、20%和25%的成长。
对于兆易创性而言，2017~2018年Nor Flash业务最重要的假设和驱动力是单价。
首先我们对NOR Flash预测期市场出货量进行测算，认为2017~2019年全球Nor Flash出货量收入规模同比增长约3.3%、5.12%和3.29%。2017~2019年Nor Flash市场的主要动力来自于OLED面板和TDDI（触显驱动IC）所用Nor Flash。
假设1：预计未来3年Nor Flash传统市场需求略减，市场规模分别为2176、2153和2156百万美元。
假设2：预计未来3年OLED对应Nor Flash市场规模增速为53%、36%和11%。
假设3：预计2017~2019年智能手机出货量为1517、1585和1642百万台，In-cell渗透率为29.6%、33.5%和36.2%，TDDI渗透率为12%、30%和45%，TDDI NOR Flash ASP为0.52、0.53和0.48美元。
假设4：预计2017~2018年NOR Flash芯片供给有缺口，2019年好转。
假设5：在以上假设下，我们预计2017~2019年全球Nor Flash单价增速分别为27%、10%和-10%。
我们对兆易创新盈利的预测判断与市场大众相比，有以下区别：
1、基于丰富的海内外各领域的研究经验，以及对全球供应链景气的长期跟踪，我们对产业核心需求和趋势的假设和逻辑更值得参考。例如，我们对Nor Flash的价格趋势判断除了依据供需测算，亦基于长期对半导体特别是存储器领域的研究经验。
2、产业和公司盈利预测基于详尽的全球数据，包括IDC、Dramexchage、ihs等，方便投资者进一步分析和判断。例如，我们对。例如，我们对Nor Flash竞争格局、市场供给和需求的测算均基于IDC等详实数据库，为市场唯一。
3、提供标的公司的季度盈利跟踪，便于投资者判断预期差。截止目前，我们能能够提供兆易创新市场唯一的季度盈利预测。
Nor Flash持续涨价；
Nor Flash供应商提高Capex规划；
1.兆易创新：国内领先的Nor Flash芯片Fabless企业
兆易创新是目前中国大陆领先的串行NOR Flash芯片Fabless（无晶圆厂）设计企业，2015年存储芯片销售额排名全球第五位。公司采用Fabless 轻资产经营模式，专注于存储芯片和MCU设计和销售，主要代工厂为中芯国际和武汉新芯，主要封装代工厂为长电科技、华天科技等。公司目前主要客户包括中国领先的手机芯片供应商展讯通信、国际知名芯片大厂商三星等，2015年公司前五大客户合计收入占比约为47%。
1.1 受益于核心产品NOR Flash涨价，公司盈利能力大幅改善
自上市以来兆易创新控股股东和实际控制人为朱一明。2005年5月，公司董事长朱一明和启迪孵化器共同出资设立了芯技佳易，2009年12月芯技佳易更名为兆易创新科技有限公司，2012年11月整体变更为股份有限公司。2016年8月18号，兆易创新在上海证券交所上市。
兆易创新当前主营业务包括串行NOR Flash、NAND Flash芯片及微控制器产品MCU。自2008年公司成功研发出大陆首款串行NOR Flash芯片以来，公司陆续推出了512Kb至512Mb的串行NOR Flash系列产品，面对的下游市场主要为消费电子、通信，目前公司为国内串行Nor Flash龙头。公司NAND Flash产品涵盖1Gb至8Gb容量，1H17公司NAND Flash成功调试优化24nm技术产品，为后续推出高容量和特性丰富的NAND产品线完成技术布局。公司是国内32位MCU龙头，是公司业绩成长的新动力。
兆易创新子公司业务划分明晰。子公司芯技佳易主要负责公司产品的海外市场销售，公司产品的研发和销售部分通过上海、深圳、合肥、北京和美国的子公司负责营运。
1H17兆易创新收入中89%来自于储存芯片，11%来自于MCU。2016年以前，兆易创新业务划分主要为存储芯片、晶圆、MCU，其中晶圆为尚未切割封装的存储芯片晶圆片，以应对部分客户SIP封装的需求。2016年后公司将存储芯片与晶圆收入合并统计。
受益于全球存储器供需紧张、Nor Flash涨价，公司收入和盈利大幅改善，当前备货积极，市场看好。公司1Q17收入增速47%，2Q17收入增速40%，2Q17净利润同比增93%，毛利率受益于Nor Flash涨价上升明显，人均指标持续改善，三费占比保持稳定。市场供需温和情况下，公司整体毛利率稳定维持27%上下，4Q16~2Q17全球存储器供需紧张，公司整体毛利率上升至41%。1H17公司应收账款周转天数降低明显，反映供应链供需紧张，开票回款积极。存货周转天数明显升高，反映存储器缺货导致配套产品有所积压[1]，当前供应链景气期公司备货仍较积极，后市继续看好。
1.2 持续投入NOR/NAND Flash、MCU先进制程研发
截止2017年8月28日，公司在建募投项目“NAND闪存技术及产品改造项目”完成比例46.73%。2016年公司IPO募集资金用于以下四个项目。NOR 闪存技术及产品改造项目建设期3年，拟投入16,018万元，预计项目达成后实现年净利润3,430万元。NAND闪存技术开发、应用及产业化项目建设期3年，拟投入20,358万元，预计项目达成后实现年净利润2,570万元。基于ARM Cortex-M系列32位通用MCU芯片研发及产业化项目建设期3年，拟投入11,995万元，预计项目达成后实现年净利润1960.8万元。
2. 兆易创新模型拆分和产业假设
2.1 Nor Flash业务拆分和核心假设
我们认为Nor Flash国产渗透的空间足够满足公司未来3年预测期出货量15%、20%和25%的成长。2011~2016年全球Nor Flash市场虽在萎缩（2016年企稳，预计2017~2019重回增长），但大陆供应商的份额仍然十分有限，2016年赛普拉斯（Cpress）、旺宏（Macronix）、华邦电（Winbond）和美光（Micron）占据全球约90%份额。2016年其他公司Nor Flash全球收入占比约7%，其中大部分则来自于兆易创新。考虑到有限的市占率，我们认为2017~2019年公司Nor Flash出货量仍然能够维持15%、20%和25%的增长。
对于兆易创性而言，2017~2018年Nor Flash业务最重要的假设和驱动力是单价。Nor Flash由于公司属于Fabless，自身无制造产能，考虑到公司已与中芯国际签订晶圆供应协议[1]，武汉新芯晶圆短缺的影响已消除，我们假设未来下游晶圆厂能够满足公司产能需求。因此，对于公司而言，2017~2019年Nor Flash ASP成为影响公司业绩成长最主要的变量。下面我们将着重分析和预测Nor Flash ASP趋势。
首先我们对NOR Flash预测期市场出货量进行测算，认为2017~2019年全球Nor Flash出货量收入规模同比增长约3.3%、5.12%和3.29%。2017~2019年Nor Flash市场的主要动力来自于OLED面板和TDDI（触显驱动IC）所用Nor Flash。
假设1：预计未来3年Nor Flash传统市场需求略减，市场规模分别为2176、2153和2156百万美元。
基于我们全球数据库和供应链的整理经验，我们预计2017~2019年计算、无线通讯、消费品、有线通讯领域对NOR Flash的需求负增长，CAGR分别为-9.2%、-8.8%、-4.9%和-8.0%。工业、能源等，以及汽车领域对NOR Flash需求有所提升，CAGR为12.0%和10.3%。我们计算出2017~2019整体市场规模略有减退，CAGR为-1.05%。
假设2：预计未来3年OLED对应Nor Flash市场规模增速为53%、36%和11%。
根据ihs的预测，2018-2019年OLED面板出货量复合增速为23.6%。1H17全球智能手机OLED出货量1.7亿片，假设iphone8出货0.8亿片，我们预计2017年全球智能手机OLED出货接近4.5亿片，由此计算出2017年OLED出货量增速为20.3%。根据我们的调研， 2017~2019 Nor Flash ASP为0.55、0.56和0.5美元。将单价考虑在内，未来三年OLED对应的Nor Flash出货收入为246、310、345百万美元，增速分别为53%、36和11%。
假设3：预计2017~2019年智能手机出货量为1517、1585和1642百万台，In-cell渗透率为29.6%、33.5%和36.2%，TDDI渗透率为12%、30%和45%，TDDI NOR Flash ASP为0.52、0.53和0.48美元。
基于以上假设，我们预计TDDI NOR flash市场规模为27.37、89.01和134.52百万美元。综合来看，以上3个假设对应全球2017~2019年Nor Flash收入规模分别为2443、2568和2653百万美元，增速为3.3%、5.12%和3.29%。如果传统市场亦考虑到Nor Flash涨价因素在内，增速则为19.04%、9.69%和-3.95%。
其次，我们整理和分析Nor Flash未来3年全球产能供给，结合需求的测算，估计2017~2019年Nor Flash单价趋势。
假设4：预计2017~2018年NOR Flash芯片供给有缺口，2019年好转。我们整理了旺宏、赛普拉斯、美光、华邦电、武汉新芯和中芯国际Nor Flash现有产能和未来可能的产能投放，预计2017~2019年Nor Flash产能增速分别为-5%、2%和8%。和需求假设比较，全球Nor Flash供需在2017年最紧，2018年供给仍有缺口，2019年供给增速将超过需求。
假设5：在以上假设下，我们预计2017~2019年全球Nor Flash单价增速分别为27%、10%和-10%。在此假设下，公司2017~2019年存储IC收入增速分别为46%、32%和13%。
2.2 其他业务拆分和核心假设
考虑到兆易创新为国内32位MCU供应商龙头，假设兆易创新MCU出货能够维持历史高增速，预计2017~2019年收入增速分别为15%、20%和25%。
3、首次覆盖，给予“中性”评级
预计兆易创新2017-2019年收入为21.25、27.68和31.31亿元，归母净利润为5.05、7.24和6.36亿元，每股收益为2.49、3.57和3.14元,当前股价对应2017-2019年PE为52x、36x和41x。
参考A股可比Fabless上市公司全志科技、中颖电子和汇顶科技，其2018年PE均值为38.1x，PB均值为7.2x。我们预计兆易创新2018年EPS为3.57元，对应PE为36.4x，我们看好兆易创新3Q17~2Q18业绩增长，但考虑到2019年主营业务Nor Flash或有均价下滑的风险，因此给予“中性”评级。
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