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东方财富(上)
文/王尧盛
从东方财富财报的自我介绍中获悉，该公司创立于2004年，为网络财经服务行业，主要业务有证券业务、金融电子商务服务业务、金融数据服务业务及互联网广告业务四大业务。公司的核心优势在于拥有全国浏览量最大的垂直门户财经网站东方财富网（含终端），及第三方基金牌照、证券业务全牌照。
一、经营层面公司主营业务收入构成自2010年以来已经大换血。原本的支柱业务广告服务和金融数据服务已经悄然的退出了历史舞台，取而代之的是证券服务和金融商务电子服务，两项业务收入合计占整个公司营业收入的90%以上。
那么公司新的两大支柱业务主要内容又是什么呢？财报显示，公司证券业务主要是依托公司东方财富网及PC、移动终端带来的流量对客户开展证券经纪及其他证券业务，执行主体是旗下的东方财富证券。公司另一支柱业务金融电子商务服务则以天天基金为主体向公司海量用户提供自助基金交易服务。
任何一家公司开展新的业务，执行新的战略，一定是公司的管理层认为新的业务相对旧的业务能创造更多的收益，而主营业务大换血的东方财务也不例外，那么市场有没有赏脸给这家公司开小灶呢？
公司2017年营业总收入25.47亿，较2016年收入23.52亿同比增长8.3%。细分业务来看，占营业收入比例达56.32%的证券业务2017年收入为14.34亿，该部分同比增速为24.8%，可以说证券业务为公司的收入增长立下了汗马功劳，但是单项24.8%的增速远远高于综合8.3%的增速，只能说明公司的其他三项业务大幅托了公司的后腿。特别是占营业收入比例达33.15%的金融电子商务服务收入。
果不其然，2017年金融电子商务服务收入为8.44，与2016年的8.71亿收入相比同比下降3.04%，而另外两项微不足道的业务，它们2017年的收入与2016年相比也均有下滑。金融数据服务收入从2.2亿降至1.69亿，同比下降23%；广告收入从0.98亿降至0.79亿，同比下降19%。
如果仅从2017年与2016年收入变化来比较的话，说明公司对市场的把握比较精准，积极的将战略方向转移到增长率更高的业务上来，但是一场胜利决定不了一场战争，刘铭传在基隆打退法军，但是清政府还是打不过列强的船舰利炮，所以需要从更长的时间维度来审视公司是不是真的具有这种把握市场的能力，而不是瞎猫碰上死耗子。
从2008年到2017年，这十年来公司的营业总收入从1.85亿增长至25.27亿，翻了10倍，复合增长率38.65%。特别是14、15年，公司抓住证券市场牛市行情，大力发展金融电子商务服务。15年该项收入24.42亿，较14年同比增长500%以上，而16年随着市场牛熊转换，该项业务收入回落至8.71亿后，公司又积极的调整了业务战略部署，削减金融电子商务服务，而加强证券业务。所以从长期来看，公司管理层对市场的把握能力不错。
虽然营业收入的上涨可能会使公司获得更高的净利润，但是仅仅是可能，如果管理层在成本和费用上控制较差，那么同样会是竹篮打水一场空。
从图三可以看出，公司税后净利润从2016年7.14亿下降至2017年6.37亿，同比下降10.77%。不过税后净利润的下滑主要原因为2016年公司有一笔不可持续的政府补助，高达1.4亿，占净利润比例达到17.6%。
如果将不可持续的补助利润除去的话，那么相比2016年，公司营业利润从6.67亿小幅增长至6.76亿，同比16年增加1.34%。如果再将营业利润中不可持续的利润除去的话，那么2017年扣除非经常损益后的净利润从16年的5.95亿增长至6.16亿，同比增长3.5%，说明公司的利润增长是可持续的，但是不论是营业利润，还是扣非净利润，同比增长率均低于营业收入8.3%。为什么会出现这样的情况呢？
问题要么出在毛利率上，要么出在期间费用上，要么两个都有问题。俗话说，怕什么来什么，果然毛利率和期间费用双双出问题。
毛利率下滑主要原因是除证券业务外，余下板块的毛利率均明显下降。2016年互联网广告、金融电子商业服务及金融数据服务，这三大业务综合毛利率从71.5%下滑至64.3%，下滑了8.8%。毛利率下滑的原因可能是由于17年证券市场成交量继续收缩，基金销售费率下滑，市场竞争加剧导致的。
期间费用的上涨，主要是管理费用和销售费用比2016年大幅增长。销售费用从2.66亿增加至3.15亿，同比增加17.1%，占营业总收入比例从16年11.3%上升至17年的12.4%；管理费用从11.1亿增加至12.8亿，同比增加15.23%，占营业总收入比例从16年47.35%上升至17年的50.39%。这两个费用的增长，可能是在激烈的竞争中为了保持收入的稳定，公司不得不增加销售费和管理费用，而且该部分费用增速均高过营业收入增速，说明公司投入大回报小。未来公司应该会继续降低互联网广告、金融电子商业服务及金融数据服务这三部分占营业收入的比例。
不过公司在互联网广告、金融电子商业服务及金融数据服务三大板块毛利率下降、期间费用上升的情况下，仍然获得了营业收入和营业利润的增长，再次证明了公司把握市场的能力。
当然，金无足赤、人无完人，公司也是一样的。虽然公司市场把握能力较强，但是17年公司却有一笔高达8100万元的资产减值损失。这笔资产损失计提是真实的资产减值计提，还是公司想过度计提后再收回以此来操纵利润呢？
公司这笔8100万的资产减值损失，主要系公司其他应收款中的一笔重大计提，年内新增一笔4700万对于上海盈方微电子技术有限公司的应收款全部计提坏账准备，盈方微为深交所上市公司，但根据盈方微的年报情况，该公司近年关系缠身，股权司法拍卖流拍，无偿付能力，未来转回可能性也较小。不过拥有如此之差客户，要么公司在客户选择上有问题，要么有其他的问题。因为其他应收款是最不透明的部分，所以还需要时间考察。
小结：公司过去8年实现了跨越式的发展，8年间收入从1.85亿增长至25.47亿，复合增速38.8%，净利润0.74亿增长至6.79亿，复合增速31.9%。公司近年净利增速慢于收入增速主要由于销售费用及管理费用增速较快拖累，管理费用从10年0.23亿飙升至17年12.83亿，复合增速为65%，而销售费用也从0.14亿增加至3.16亿，复合增速47%。近年来，公司主营业务收入结构发生了重大的变化，13-15年之间金融电子商务服务收入大幅增加，15年高峰期该业务收入占比贡献一度达到83%，而16、17年公司积极调整战略方向，深度发展证券业务，使得该业务收入占比逐步上升，17年该业务收入占比已过半，贡献净利润6.33亿，占净利润比例达到99.5%，公司的核心盈利点已经变，后续经营层面需要着重关注公司证券业务的发展是否能继续扩大（收入占比56.32%），及金融电子商业服务业务（收入占比43.68%）的收入、毛利率能否企稳回升，相关费用能否增速降低。公司已披露一季报盈利同比2.7-3亿，同比增长170-200%，判断主要来自于证券业务的增长可能性较大。
财报中除了公司对市场、对经营层面的运作外，还有对内的管理问题、风险问题等，我们下期再和您接着探秘。
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