摘要
近日京东金融场外ABS的成功发行，使场外ABS这种直接融资方式备受关注。
纵览国内外ABS的蓬勃发展，结合我国ABS的发展现状，分析美国ABS对中国的重要借鉴点，展望中国ABS的未来。
通过ABS场内和场外的华山论剑，分析制约场内ABS发展因素，场外ABS是中国可行的直接融资方式的重要新兴力量。
大力发展场外ABS优势明显，本文试探性地提出金交所场外ABS业务模式建议。
事件
日前，京东金融与中腾信达成合作，通过京东金融资产证券化云平台完成了首期“京东•中腾信微贷资产证券化产品”的募集与发行，本次发行规模为5.89亿元，优先A级资产发行利率为5.5%-5.8%。这是京东金融通过其资产证券化云平台发行的第一款场外ABS证券化产品。此次发行，意味着场外ABS发展进入一个新的历程。
一、纵览国内外ABS的蓬勃发展
1. 国外ABS发展概述
鉴于美国资产证券化开始最早且市场相对成熟，这里以美国为例进行介绍。
上个世纪70年代，美国房贷抵押债权激增，且受到石油危机的消极影响，以储贷机构为代表的金融机构发生经营困境，为了缓解金融市场流动性紧张，解决经济困境，住房抵押贷款资产支持证券（MBS）应运而生，随着MBS发展日益成熟，资产证券化技术也被覆盖到其他基础资产上。1985年，美国诞生了首个非住房抵押贷款资产支持证券，基础资产为计算机租赁票据，自此美国ABS市场迅猛发展。截止2016年底，美国流通在外的ABS（不包括MBS）金额高达1.347万亿美元。由于基础资产的不同，ABS分很多种类，例如债权抵押证券（CDO）、学生贷款支持证券（Student Loans）和汽车贷款支持证券（Auto）等。
图1：1985-2016美国ABS历年发行量及构成
数据来源：Thomson Reuters, SIFMA
由上图可知，美国ABS最初只有汽车贷款支持证券和信用卡贷款支持类证券，上个世纪90年代末以企业贷款和债券为基础资产的CDO产品逐渐发展，2000年起，资产证券化产品呈现爆发式增长，其中CDO发展最为迅猛。08年次贷危机后，ABS发行量急剧缩水，但现阶段有所回升，发行以CDO和AUTO为主。
从交易场所来看，场外市场发展对美国资产证券化的发展尤为重要。美国ABS的交易方式主要是OTC场外市场交易，证券交易商通过电子通讯设备达成交易、清算和交割。根据SIFMA统计，截至2016年末，美国ABS平均日交易量达到13亿美元，换手率颇高。
从发行模式来看，美国一般采用表外模式，即发起人将缺乏流动性、但具有可预见的稳定现金流资产分类组合成资产池并出售给SPV，进而由SPV以基础资产为担保发行证券。其中，SPV将证券销售收入支付给发起人，再将基础资产产生的现金流偿付投资者。此做法相比表内模式实现了风险的完全转移，但易诱发道德风险和信用危机。
2. 国内ABS发展概述
国内资产证券化产品在 2005 年开始试点，但受美国金融危机影响一度停滞。2012年开始，停滞三年的资产证券化产品开始重启，并在 14年以来迎来大发展。在资产证券化产品的发行模式中，目前市场产品主要是央行和银监会主管的信贷资产证券化（信贷 ABS）、证监会主管的企业资产证券化（企业 ABS）。
2016年全年共发行488单资产证券化产品，总发行量 8827.97亿元，同比增长44.32%，市场存量为11,084.66亿元，同比增长54.83%。
图2：ABS市场发行量统计
数据来源：wind，招银前海金融
其中信贷资产证券化产品（以下简称“信贷ABS”）发行108单，发行金额3909.53亿元，同比下降3.62%，占发行总量的44.29%，存量为4728.7亿元，同比增加0.19%，占市场总量的42.66%。
图3：信贷ABS各基础资产发行量
数据来源：wind，招银前海金融
企业资产支持专项计划（以下简称“企业ABS”）发行371单，发行金额4743.57亿元，同比增长132.49%，占比53.73%；存量5989.7亿元，同比增长160.42%，占比54.04%；资产支持票据（以下简称“ABN”）发行8单，发行金额165.87亿元，占比1.88%。
3. 美国ABS对中国的重要借鉴点
（1）运作模式
迄今为止，我国资产证券化运作模式与美国大致相同，均采用表外业务模式，但是受税收制度和公司法限制，只能采取特殊目的信托（SPT）形式进行业务。从长远来看，为了降低金融风险，我国可参考表内证券化模式提高市场信用、降低道德风险。
（2）主要产品
我国市场的现阶段主要产品为CDO下属的CLO(企业贷款证券化)，由于中国存在中小企业融资难问题，在欧洲盛行的中小企业证券化产品（SME）可能是未来的一个发展方向。同时，鉴于我国房地产业是金融产业的重要支柱，MBS也可能是未来市场的主要证券化产品。
（3）监管制度
在次贷危机爆发前，美国缺乏专门的资产证券化监管机构，这在一定程度上造成了资产证券化产品结构混乱，ABS市场发展波动，由此借鉴，我国应该尽快制定相关法律法规，构建协调一致的监管体系，避免监管重叠和缺位，加强对资产证券化市场尤其是场外市场进行监管，促进市场健康有序发展。
（4）交易场所
美国ABS以场外市场交易为主，而我国场内ABS占据主要地位，可推论我国场外ABS发展潜力和市场空间巨大，有望成为中国可行的直接融资方式的重要新兴力量。
4.中国ABS的发展展望
随着资产证券化业务发展日趋常规化，资产证券化产品的基础资产类型更加丰富。整体来看，2016年基础资产的构成呈现出百花齐放的局面，租赁租金、应收账款、信托受益权等均成为基础资产的重要来源。整体来看资产证券化产品的基础资产种类不断丰富，创新类别和政策助推类别品种（如汽车抵押贷款、住房抵押贷款）发展势头良好。
除此之外，资产证券化在产品结构设计方面不断创新，投资主体和发起机构类型不断丰富和扩大，市场活跃程度有望进一步提升。现阶段资产证券化主要呈现如下趋势：
（1）互联网金融加速渗透资产证券化市场；
（2）越来越多的民营融资企业开始涉足ABS市场，寻求新的融资渠道；
（3）事业单位更加积极的寻求ABS市场的融资机会；
（4）场外ABS发展空间巨大。
二、ABS场内和场外的华山论剑
1.场内ABS和场外ABS的综合比较
国内场外ABS发展势头迅猛。场内一般是指在上海证券交易所、深圳证券交易所和全国银行间债券市场交易的ABS，场外是指主要在地方金融资产交易中心和互联网金融平台交易的ABS。
相对于场内ABS，场外ABS主要有如下区别:
（1）交易场所不同。场外ABS的参与平台包括地方金融资产交易所、互联网金融资产交易平台和众多互金平台，也包含最近京东新建的ABS云平台、招银前海ABS交易系统。对接互联网平台进行销售，成为目前场外ABS最常见的形态。
（2）风控措施不同。场内ABS，由于是在银行间和交易所发行，虽然由审批制改成了备案制，但对风控的要求仍然相对严格。而场外ABS，主控实质性风险，操作相对较为灵活。
（3）预期收益不同。场内ABS由于有完善的发行流程和严格的风控，资产相对风险较小，所以收益相对较低。而场外ABS由于投资者需要一定的风险溢价作为补偿，一般收益率相对场内ABS要高。
（4）融资规模不同。场内ABS的规模在亿元至数十亿元之间。相比场内ABS，场外ABS的基础资产体量较小、期限较短。
（5）合格投资者不同。场内ABS的投资者主要为机构，而且认购门槛为100万元。而场外ABS将底层资产分拆销售，认购者可以为个人投资者，起点也相对较低。
（6）登记结算地点不同。场内ABS的在中证登或中债登进行登记结算。而场外ABS一般在地方金融资产交易所将产品登记挂牌，由相关公司摘牌，再将资产对接到平台进行份额拆分销售。
由于资产证券化的大宗个性化交易、定价复杂的特点，更适合在监管成本较低、适合协商询价的场外市场发行。因此在发达国家，高度灵活的场外市场才是资产证券化发行的主要场所，而监管严格的场内市场却处于补充地位。国外成熟实践与国内现状的大异其趣表明国内资产证券化的市场发育仍然不充分，场外资产证券化（特别是金融资产交易所）还有很大的创新发展空间。
2.制约场内ABS发展因素
在金融分业监管下，场内ABS是在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台、深圳证券交易所综合协议交易平台和全国银行间债券市场挂牌的ABS，主要有四类：第一类是银监会备案、央行注册的金融机构信贷ABS；第二类是证监会主管、在交易所发行的非金融企业ABS，以券商和基金子公司的专项资产管理计划为载体，第三类是2012年8月交易商协会推出的企业资产支持票据（ABN）；第四类是2014年7月刚启动的保险资产管理公司项目资产支持计划。其中，证监会主管的企业ABS，因实行“事后备案制+基础资产负面清单”，发行项目数量快速攀升，2016年发行金额为4743.57亿元，首次超过信贷ABS发行量。
虽然场内ABS相对场外ABS发行成本较低、风控较严格，但是由于监管趋严、认购门槛高等问题，场内ABS发展逐渐变缓。具体来说，由于资产证券化本身的复杂性，其创立、发行、交易各个环节涉及各个监管部门，现行监管体制使得资产证券化发行成本大大提高，这不仅会降低资产证券化的效率，还容易造成资源错配，也可能造成发行主体在不同监管规则之间套利，这对场内ABS的健康有序发展都是不利的。同时，在2016年7月后行业监管趋严，一些项目还未发行，其依靠的基础资产项目可能已过期，且今年以来债券违约事件层出不穷，这些都一定程度上降低了市场信心，制约了场内ABS的长足发展。另外，场内ABS认购门槛为100万元相对于场外1000元门槛偏高，并且其创立、增信、发行过程繁琐复杂，基础资产结构相对场外较单一，项目周期时间多为3-5年，相比场外ABS的半年至一年，项目周期更长，灵活性偏低，这些特点使得单纯依靠场内ABS难以满足资产的大量盘活需求。
三、场外ABS大有可为
1.大力发展场外ABS优势明显
（1）创新性优势。从目前的金融格局来看，大型金融机构往往稳字当头；而普通监管外的互联网企业，又过于野蛮生长。金交所作为省市监管面向机构为主的载体，反而更有金融创新的环境优势，可以积极尝试一些新技术在金融领域的应用。
（2）流动性优势。金交所通过互联网技术，脱离了传统银行间市场和交易所市场，将缺乏流动性的资产转换成方便交易的产品，通过互联网平台销售，来解决传统信贷资产证券化资产范围小、融资速度慢的问题。
（3）中间环节优势。地方融资平台、企业债券转让、不良资产处置、存量资产盘活等业务的需求巨大，为了降低融资成本，各地都欢迎金交所这样减少中间环节还能提供融资流动性的模式，未来随着存量非标资产盘活和流转的需求猛增，金交所可能发挥更大的优势。
（4）资源优势。金交所作为专业的金融资产交易中介平台，拥有广泛的机构渠道和大量的机构会员。
2.金交所场外ABS业务模式建议
发行人将基础资产池设立信托制SPV或专项计划，以信托计划或资管计划为载体，将资产支持证券在金交所上进行挂牌交易。并且，金交所在从事场外ABS业务时，同时披露债权转让费、担保方等信息。
金交所产品对接互联网平台进行销售，应该将成为未来场外ABS最常见的形态，也是金交所发展ABS业务的通用模式。债权转让和ABS仅一步之遥，关键在于是否份额化。一方面，地方金交所项目可以在互联网金融平台份额化后销售给合格投资者，另一方面，互联网金融平台的项目可以选择在地方金交所挂牌作为一种增信方式。
图4:金交所场外ABS模式
资料来源：招银前海金融
投研团队简介
王朝阳：武汉大学经济学博士、金融学博士后，曾在招商银行总行战略发展部、投资管理部从事宏观战略分析及投资管理工作，现任招银前海金融首席研究员。董元：大连理工大学硕士，中国地质大学/华中科技大学双学士，7年以上证券从业经历。曾任券商研究所研究员，券商资产管理部投资主办人，现任招银前海金融策略分析师。陈晓辉：哈尔滨工业大学本科及硕士，具有金融与IT复合背景，曾在知名证券公司担任策略研究员，现任招银前海金融策略分析师。詹莹雨：伊利诺伊理工大学硕士，西南财经大学本科，曾在四大会计师事务所从事审计工作，现任招银前海金融行业研究员。贾潞：悉尼大学金融与会计硕士，南开大学经济学学士，现任招银前海金融实习行业研究员。
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