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小汪说
再融资新政解读系列：
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01
再融资新规对次新股只是利空吗？
1.1
“最牛次新股”上市20天筹划重大资产重组
2016年“最赚钱”新股兆易创新上市20天，收获18个涨停板。开板第二天，市值高达178亿元，随即公司宣布停牌，拟筹划重大事项。
2017年2月13日，停牌接近5个月的兆易创新发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式，合计作价65亿元收购北京矽成100%股权。北京矽成为控股型公司，交易的目标标的为北京矽成全资控股的ISSI（芯成半导体）。标的ISSI于2015年12月被北京矽成私有化收购后，从纳斯达克退市。
这个方案在并购汪社群中引起了部分投资者以及行业（集成电路）分析师的的激烈讨论。先抛开不管是“2016年最赚钱新股”的头衔，还是本次65亿的并购对于股价能有多大的影响。首先兆易创新上市20天，在开板之后第二天宣布停牌进行重组，兆易创新“进取之心”可见一斑。
1.2
“再融资新规”对次新股带来哪些影响？
（1）2年内增发、配股、非公开发行股票受限，鼓励可转债及优先股
再融资新规出台后，市场均认为次新股将受到较大程度的冲击，其中关键是新规对于融资频率进行了限制。
“上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。”
“前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。”
考虑再融资普遍4-6个月的在会审核期，也就是说，上述上市公司股权融资品种，隔2年才能做一次。
毫无疑问，次新股首发上市后申请增发、配股、非公开发行股票是受到了时间频率上的影响。不过可转债以及优先股是不受限制的。
（2）并购重组发行股份收购资产部分不受影响，配融的定价及规模受限
2月17日周五，证监会修订规则完善上市公司非公开发行股票规则，以规范上市公司再融资。同时根据证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问：
上市公司并购重组总体按照《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按照《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）等有关规定执行。本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。
由此可见并购重组中，发行股份收购资产的部分以及配套融资期限间隔（18个月）未受影响。但是募集配套资金的定价、融资规模均受到本次修订的影响。其中：
重大资产重组募集配套资金的定价需按照发行期首日定价。
重大资产重组募集配套资金的定价需按照发行期首日定价。
重大资产重组募集配套资金发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
重大资产重组募集配套资金发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
那么“再融资新规”对于次新股只是利空吗？下面，小汪@并购汪就以兆易创新的重组方案以及后续可能要进行的调整方案为大家进行分析。
02
交易方案
兆易创新2月13日晚发布交易预案，拟通过发行股份及支付现金的方式，作价65亿元购买北京矽成100%股权，其中股份支付对价为45.5亿元，现金支付对价为19.5亿元，并募集配套融资金不超过20.3亿元。
2.1
发行股份及支付现金收购资产
交易对方：上海承裕、屹唐投资、华创芯原、闪胜创芯、民和志威。
交易作价：65亿元。
发行价格：158.30元/股。
发行股份数量：28,742,891股股份。
标的资产：北京矽成100%股权。
标的业务：北京矽成是交易对方为收购ISSI而出资的公司，前次收购完成后，公司主营业务通过ISSI、ISSI Cayman、Si En Cayman及其下属子公司展开，除此之外暂无其他实际经营业务。其中ISSI的主营业务为存储芯片类产品的研发和运营，ISSI Caymen的主营业务为存储芯片类产品的销售，Si En Cayman的主营业务为 ANALOG 产品的研发、销售和运营。
2.2
发行股份募集配套资金
锁价/询价：锁价。
定价基准日：第二届董事会第九次会议决议公告日（需调整为发行期首日）。
交易对方：名建致真、上海承芯、民和志威、昆山芯村、海厚泰资本、京创恒益、芯动能基金、兆浩投资、庆历投资和员工平台等 10 名特定投资者。
发行价格：158.30元/股（需调整）。
发行股份：不超过12,823,745股。
募集资金：不超过203,000.00万元。
控股股东认购比例：名建致真的控股股东和实际控制人朱一明为上市公司的控股股东和实际控制人，认购比例为32.02%。
资金用途：本次配套融资拟用于支付本次交易现金对价以及本次交易相关的中介费用。
2.3
控制权未发生变化
交易前后股权结构变化：本次交易前，朱一明直接持有兆易创新12.22%股份，朱一明直接持有和实际控制及影响的兆易创新股份表决权为26.33%，为兆易创新的控股股东和实际控制人。本次交易完成后，在不考虑配套融资的情况下，朱一明直接持有兆易创新9.49%股份，直接持有和实际控制及影响的兆易创新股份表决权为20.45%，仍然为兆易创新的控股股东和实际控制人，上市公司控股股东及实际控制人不会发生变更。本次交易未导致公司控制权变化。交易完成前后公司的股权结构如下：
03
交易背景
3.1
上市公司：半导体存储行业唯一A股上市公司
（1）半导体存储行业唯一A股上市公司，本土优势明显
上市公司兆易创新主营业务为FLASH闪存芯片及其衍生产品的研发、技术支持和销售。产品广泛应用于手持移动终端、消费电子产品、物联网终端、个人电脑及周边、汽车工控等领域。公司是目前中国大陆领先的闪存芯片设计企业。
根据半导体协会数据，2012年以来，兆易创新已连续数年成为中国大陆地区最大的代码型闪存芯片本土设计企业，也是最大的串行NOR FLASH设计企业。2016年8月上市后，公司成为A股市场中半导体存储行业唯一的上市公司，在我国本土电子产业中的存储芯片市场优势明显。
（2）盈利能力快速增长
报告期内，上市公司主营业务经营状况良好，业务规模继续保持增长。
上市公司2014年实现营业收入94,672.32 万元，比2013年同比增长20.02%；实现利润总额11,294.98万元，比2013年同比增长50.51%；归属于上市公司股东的净利润9,812.25万元，比2013年同比增长45.69%。
上市公司2015年实现营业收入118,878.02万元，比2014年同比增长25.57%；实现利润总额18,124.48万元，比2014年同比增长60.46%；归属于上市公司股东的净利润15,778.26万元，比2014年同比增长60.80%。
2016年1-9月，上市公司实现营业收入104,852.30万元，实现利润总额15,452.77万元，实现归属于上市公司股东的净利润14,460.94万元。 报告期内，主要财务指标如下：
3.2
标的：纳斯达克上市公司，静态PE高达百倍
北京矽成是交易对方为收购 ISSI 而出资的公司，前次收购完成后，公司主营业务通过ISSI、ISSI Cayman、Si En Cayman及其下属子公司展开，除此之外暂无其他实际经营业务。其中ISSI的主营业务为存储芯片类产品的研发和运营，ISSI Caymen的主营业务为存储芯片类产品的销售，Si En Cayman的主营业务为 ANALOG 产品的研发、销售和运营。
（1）全球DRAM、SRAM领域处于行业领先地位
ISSI成立于1988年10月，于1995年2月在美国纳斯达克上市，于2015年12月被北京矽成私有化收购并退市。ISSI Cayman 以及SI EN Cayman原均为ISSI的子公司，在私有化完成后被调整为ISSI的兄弟公司。
集成电路存储芯片业务是标的公司最核心业务，报告期内占收入的比重超过95%，主要产品包括各类型高性能DRAM、SRAM、FLASH存储芯片产品，其产品主要应用于汽车电子、工业制造、医疗设备等行业领域。标的公司存储芯片产品在 DRAM、SRAM领域保持全球领先地位，根据第三方机构IHS统计，2016年上半年，标的公司的SRAM产品收入在全球SRAM市场中位居第二位，仅次于赛普拉斯；DRAM产品收入在全球DRAM市场中位居第八位，与三星、海力士、美光、华邦电子等国际一流厂商一同处于行业领先地位。同时，北京矽成拥有一批优质客户，包括汽车领域的Delphi、 Valeo、 TRW，工业领域的Siemens、Schneider、 Honeywell、GE、ABB 和三菱等，多年来关系稳定。
（2）历史业绩一般，作出高额承诺业绩
标的历史业绩一般，2014年度、2015年度、2016年1-9月总营收分别为203,759.90万元、193,575.52万元、157,534.90万元；净利润分别为1,725.56万元、5,956.84万元、7,738.77万元。本次估值65亿元，对应2015年静态PE高达109.12倍。
不过交易对手上海承裕、屹唐投资、华创芯原和闪胜创芯作出了高额的业绩承诺：交易对方承诺标的公司在 2017年度、2018年度和2019年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别为29,900.00万元、44,200.00万元和57,200.00万元。对应2017年动态PE为21.74倍。
3.3
本次交易对上市公司的影响
兆易创新和北京矽成同为存储芯片设计公司，在产品类型、销售区域、销售客户、技术研发等多方面都有较强的协同效应。
在产品方面，本次交易有助于上市公司丰富存储芯片产品线，从原本以 NOR FLASH 和 NAND FLASH 闪存为主的非易失性存储芯片产品结构扩充至涵盖了 DRAM、SRAM、NOR FLASH 和NAND FLASH 等各类型易失性及非易失性存储芯片的全品类产品结构。在销售方面，本次重组将优化上市公司的销售渠道及客户结构。本次交易有助于上市公司丰富存储芯片产品线，升级成为国内首个全品类存储芯片自主研发设计、技术支持和销售平台。
04
再融资新规对次新股的利弊详解
4.1
次新股并购有望加速
次新股并购有望加速的原因分析主要如下：
（1）首发上市募资5.815亿元，本次重组配融即达20.3亿元！
由于新规对于再融资频率有所限制，但是并购重组中募集配套资金是不受18个月的限制，所以次新股通过并购重组中的配融进行再融资的行为会增多。
经中国证监会于2016年7月20日签发的证监许可，兆易创新首次向社会公众发行人民币普通股（A 股）2,500 万股，每股面值人民币 1.00 元，发行价格为每股 23.26 元，募集资金总额为人民币 58,150.00 万元，扣除承销及保荐费用、发行登记费以及其他交易费用共计 6,497.07 万元后，募集资金净额为人民币 51,652.93 万元。
而本次重组募集配套资金高达20.3亿元。
自从2011年在并购重组中引入募集配套资金以来，并于2015年将配融比例上限提升至标的对价的100%，募集配套资金即成为了上市公司一种重要的再融资方式之一。
虽然在2016年9月证监会发布的重组问答中，将募集配套资金比例下调至股份支付对价总额。以及本次再融资新规对配融发行股份数进行限制，不得超过本次发行前总股本的20%。
但是募集配套资金的“再融资”效用依然较大。
（2）次新股市值、股价均处于较高的水平，整体摊薄较低
次新股进行并购重组的时间安排上可能会进一步加快，本次兆易创新的方案属于比较极端的情况，上市20天，开板第二天即停牌筹划重大事项。
本次交易前，兆易创新的总股本为10,000万股，本次本次交易拟向北京矽成全体股东发行 2,874.29 万股，并向配套募集资金的交易对方发行 1,282.37万股。本次交易完成后，本公司总股本变更为 14,156.66 万股，整体摊薄比例较低。
（3）并购进一步提升市值并优化财务状况，以满足逐渐提高的“融资”门槛
根据目前的监管思路，“好学生”受奖励，“坏学生”更落后。
财务状况优异的上市公司，可通过发行可转债、优先股募资外。而融资规模20%的限制，进一步说明了上市公司的市值已经决定了每一个上市公司平台发挥效用的空间。
次新股由于IPO的审核要求，近三年的历史财务数据普遍好于A股平均水平，而通过有效的产业并购进一步提升上市公司质量，可以进一步提升公司市值并优化财务状况。
4.2
新规对于配融有限制，但是影响有限
根据新规，兆易创新方案调整的关键就是募集配套资金的定价和募集资金上限。其调整的关键因素包括：
（1）募集配套资金上限不能超过收购资产中的股份支付对价。本次重组，标的作价65亿元，其中股份支付对价为45.5亿元。
（2）募集配套资金发行股份数不能超过交易前公司总股本的20%。本次交易前，兆易创新总股份为10,000万股，本次方案中配融合计发行1,282.37万股，未达20%。
（3）募集配套资金定价定价基准日为第二届董事会第九次会议决议公告日，需调整为发行期首日。
由于按照发行期首日作为底价确认的规则，而最终发行底价也将影响最终发行股份数（不得超过2,000万股），最终募集资金上限不得超过45.5亿元（除非对标的的股份支付对价进行调整），其中的调整变化将对控制权也将产生影响。
所以方案的调整后，最终定价如果保持在158元/股附近，对于方案的影响本身并非很大。不过这也取决于发行人市值管理的能力以及与投资者（配融认购方）的沟通。当然，这也是市场化发行中所必经的过程。
不过也有并购汪社群群友指出，本次配融认购了32.02%的名建致真系上市公司控股股东、实际控制人及董事长兼总经理朱一明控股的企业。某种程度上而言，稳固控制权不仅是出于避免构成重组上市的前提，也可以说是本次重组达成的前提之一，即实控人本身大概率也存在巩固自身控制权的诉求。最终大股东为了方案的达成，在一些利益博弈中也是可以做出一些让步的。
4.3
未来更多的金融创新有望在次新股中率先体现
上文已经提到，次新股由于IPO的审核要求，近三年的历史财务数据普遍好于A股平均水平。同时，由于18个月的限制，次新股上市2年内若不通过并购募集配套资金的话，只能选择可转债，优先股等融资工具。
根据这两点客观因素，而可转债，优先股等被监管所鼓励的融资工具有望在次新股中率先得到广泛体现。其中可转债产品，次新股基本符合发行条件，当然规模有限，因为IPO的23倍导致他们净资产相对不大。
05
总结
根据上文分析，次新股由于主观及客观等方面因素，有可能加速并购重组这一行为以实现各方诉求。但其中有一个重要的监管边界即：
次新股与重组标的本身质地情况，以及每次重组能否给上市公司带来较强的协同效应是需要重点关注的。同时募集配套资金的必要性，以及整个重组中不存在短期的套利行为也是需要重点厘清的。
最后，再融资新政影响面广，而且极为深远，对此并购汪研究中心将陆续推出具体案例分析，并在会员群推出系列分享活动。欢迎小伙伴们加入我们的研讨，共同讨论新政影响下的多次博弈与反馈，以及未来的机会与风险。
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