四通股份收购启行教育一案发生在重组新规即将实施的关口，而方案中一些特立独行的设计，使得市场对其是否刻意规避借壳上市莫衷一是。关于此案，值得思考的是，在新的监管形势下，上市公司的重大资产重组，究竟应该采取怎样的思路和对策？
作者：符胜斌
来源：新财富杂志（ID：newfortune）
原标题： 借壳OR规避借壳？新规之下四通股份脑洞大开的重组
近日，上市仅1年多的四通股份（603838）发布了金额高达45亿元的收购案，意图将自身打造成为跨界发展的“双主业”公司。该重组方案甫一发布，就有人称此交易设计脑洞大开，认为如果监管层最终放行，将使得借壳上市新政无疾而终。
问题果真有这么严重么？让我们先看一看四通股份此次跨界重组、实施双主业发展的大致方案。
貌似普通的重组方案
收购标的：启行教育100%股权。
标的估值：45亿元。
收购方式：四通股份增发股份收购，每股定价13.98元。
增发对象：启行教育李朱、李冬梅、启德同仁（启行教育管理层和核心骨干的持股平台）、林机、吕俊、纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜亭投资、吾湾投资、金俊投资、乾亨投资等全部13名股东。其中，李朱和李冬梅为夫妇，是启行教育的创始人，合计持有17.46%股权，位列第二大股东，第一大股东纳合诚投资持有20.89%股权。
（点击图片查看大图）
业绩承诺：启行教育2016年度、2017年度、2018年度净利润分别不低于2.4亿元、2.75亿元、3.1亿元，合计不低于8.25亿元；李朱、李冬梅、启德同仁承担对上市公司的利润补偿义务，启行教育现有的其他10名股东不做出业绩承诺。
业绩补偿安排：利润补偿期间以现金方式予以补偿，具体补偿额的计算是：启行教育承诺净利润与实现净利润差额的3倍；且启德同仁承担的利润补偿金额，不超过其通过本次交易取得的总对价的50%（约0.35亿元）；李朱、李冬梅承担的利润补偿金额，不超过其通过本次交易取得的总对价（约9.2亿元）。
收购前，四通股份的实际控制人是蔡镇城、蔡镇茂、李维香、蔡镇锋、蔡镇通5人，合计持有四通股份59.27%股权。收购完成后，四通股份原实际控制人的持股比例下降到26.85%。收购前后四通股份具体的股东构成如下：
这个方案除了业绩补偿承诺采取了封顶措施之外，与其他发行股份购买资产的方案似乎并没有太多的差异，并且从最终的股权架构来看，四通股份的原实际控制人及一致行动人仍持有26.85%股份，在持股比例上依旧是上市公司第一大股东。由于实际控制人并没有发生变化，即使按重组上市新的监管规则（2016年6月17日发布的《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》）来看，也不怎么符合借壳上市的定义。究竟是什么原因导致四通股份陷入规避借壳上市质疑的漩涡中呢？
独特的表决权设计
在这个普通方案之下，四通股份重组各方还作出了一条虽不是首创但也比较独特的设计：启行教育除李朱、李冬梅、启德同仁三名承担业绩补偿承诺责任的股东之外，其他10名股东无条件不可撤销地放弃所持所获得四通股份股票的表决权、提名权、提案权，且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。
在四通股份之前，顺荣股份（002555）、博盈投资（000760）的收购中都有类似放弃表决权、提名权、提案权的安排。经过这一设计，在收购完成之后，四通股份原实际控制人及一致行动人所持26.85%股权对应的表决权上升到46.84%。具体如下：
明明四通股份原实际控制人仍为第一大股东，为什么还要作出这个“画蛇添足”的安排？为此，我们先看一下收购后更加明细的股权分布：
可以看出，四通股份完成收购后，持有3%以上股份的股东，除了原实际控制人及一致行动人、李朱夫妇之外，还有纳合诚投资等5家机构投资者及自然人林机。按照四通股份的章程约定，持有3%以上股份的股东可以提出董事建议名单。四通股份章程还规定，其董事会由7名董事组成，其中独立董事3人。这意味着剩下的4名董事将在拥有3%以上股东所提名的名单中产生。
根据持股情况，估计四通股份原实际控制人本来能提名全部4名，现在只能提名1-2名，其他非独立董事将由新进入的投资者提名，由此会造成四通股份董事会的重大变化。
这一变化又会进一步带来两个影响：
一是四通股份的实际控制人从有变无，任何一个股东都无法形成对董事会的有效控制；
二是根据证监会的监管新规，控制权变化除了从股权认定之外，还包括了董事、高级管理人员如果发生重大变化，也视同控制权发生变化。
如此一来，四通股份收购启行教育，控制权就不是没有变化，而是有了变化，实际控制人从有变成了无。再加上证监会另外两条判断标准，四通股份的此次收购就有被界定为借壳上市的可能。这两条标准是：资产总额、资产净额、营业收入、净利润、增发股份等五个指标，只要其中任一个达到100%以及虽然指标没有达到100%，但主营业务发生根本变化。
具体到四通股份和启行教育，不仅5个定量指标都超过了100%，而且完成后收购后，教育业务的营收将占四通股份整体营收的一半以上，并将贡献绝大部分利润：
这三项判断标准，如果放在过往，或许还有通过的可能，但在现在从严的监管环境下，通过的可能性将微乎其微，四通股份的此次重组将很有可能会被认定为借壳上市，将按照IPO的标准进行审核。但启行教育在2012年搭建了VIE架构，只是在近期完成了拆除并注入四通股份，从选择的注入主体启行教育来看，由于收入和利润早已不在自身层面确认，其连续3年业绩是无法满足IPO标准的：
在此约束下，也就不难理解为何启行教育的10家非业绩承诺股东要作出放弃表决权、提名权和提案权的承诺了。这样的话，四通股份实际控制人及其一致行动人的表决权比例提高到46.84%。从比例上来看，可以确保提名的三名董事通过，李朱，李冬梅以及启德同仁，可以保证提名的一名董事能够通过，四通股份的控制权仍旧保持不变。表决权是股东权利的重要构成部分，这样轻易放弃，我们不禁要问，其目的究竟是出于自身合理商业目的的考虑，还是为了规避监管？
放弃表决权不仅在当下会产生困扰，之后也将带来一系列麻烦。比如，这些无条件不可撤销的放弃相关权利的股份，以后将以怎样的价格和方式转让？新的受让方还会继续承认么？对四通股份公司的治理究竟有无好处？更为重要的是，一旦这种模式得到认可，在以后的重组上市中，完全可以加以模仿，从而确保上市公司控制权不发生变化，由此导致监管新政形同虚设。
监管新政下的重组之道
其实，从整体的经营业绩来看，启行教育也还是一家盈利能力不错的公司。以其主体全资子公司启德教育为例，2014-2015年的净利润都在1.5亿元以上：
近期，与启行教育类似的案例是已经过会的勤上光电（002638）收购龙文教育100%股权。在经营业绩上，龙文教育2013-2015年营收分别为8.53亿元、7.54亿元、7亿元；净利润分别为1135万元、4225万元和8725万元，龙文教育的盈利能力似乎还弱于启行教育。此外，龙文教育还承诺，2015-2018年累计实现的税后净利润不低于5.64亿元。
另外，以2015年1.73亿元净利润为基础，启行教育45亿元的估值大致相当于约26倍市盈率，而勤上光电收购龙文教育100%股权的估值大约是24.8倍市盈率，二者的估值水平大体相当。
因此，从已掌握的信息来看，启行教育还算是一家基本面及盈利能力不错的企业。如果能够选择合适的注入主体，比如不以母公司启行教育，而是以启德教育作为主体，由于其连续多年实现盈利，即使会被监管机构认定为重大资产重组，也比现在经得起考验，估计也用不着设计放弃表决权等策略了。至于重组各方为什么选择了不具备历史连续盈利的启行教育作为上市主体，那就不得而知了。
从这个重组案例引申而言，自监管部门推出借壳上市判断新标准后，市场上一度认为将会对上市公司的并购重组造成巨大的冲击。固然，监管部门推出的新政，比如在增加定量的判断标准（资产总额、资产净额、营业收入、净利润、增发股份等五个指标任意一项达到原上市公司的100%）之外，又增加了定性的判断标准（主营业务变更、控制权变化、监管部门兜底认定），以及取消重组上市配套融资等，都极大地增加了交易成本。这些必然会对一些重组上市项目造成重大影响，乃至使其停止实施。
在笔者看来，监管部门的意图并不是要杜绝此类重组项目，而是更多地引导市场向正常方向发展。这里可以用近期过会的欢瑞世纪借壳案进行大致的分析。
2016年2月，星美联合（000892）宣布拟以非公开发行股票的方式，作价30亿元，购买欢瑞世纪100%股权，此次交易构成借壳上市。在现在的市场环境中，获得审批通过的可能性似乎十分渺茫。但在2016年7月，星美联合重组事项获得有条件通过。第二次冲击借壳上市的欢瑞世纪，终于等到了想要的结果。那么，欢瑞世纪获得通过的主要原因在哪里呢？根据交易所和证监会的多次反馈，或在以下几个方面打消了监管层的疑虑。
一是历史业绩的支撑。
从近几年的历史业绩来看，欢瑞世纪的收入和盈利情况整体呈现出不断攀升的趋势，2015年收入较2013年翻了一番，达到4.74亿元；净利润更是增长迅猛，从0.3亿元到1.71亿元。这种迅猛的增长态势，再加上欢瑞世纪投资的《宫锁心玉》、《古剑奇谭》等多部剧集均登陆一线卫视，《盗墓笔记》总播放量达到28.7亿次，为2015年度最受关注的网剧之一等，都为欢瑞世纪成功过会“增光添彩”。
二是业绩承诺相对稳健。
欢瑞世纪承诺，2016-2018年度归属于母公司的净利润将分别不低于2.41亿元、2.9亿元和3.68亿元；扣非净利润分别不低于2.23亿元、2.7亿元和3.43亿元。这一承诺业绩，较已实现的历史业绩，以及其拥有的《诛仙》、《盗墓笔记》等待开发利用的大IP，使外界对欢瑞世纪的业绩承诺相对有所期待。
相较而言，在2014年试图借壳泰亚股份（002517）的时候，欢瑞世纪作出的业绩承诺则非常大胆：2014-2016年度归属于母公司股东的净利润分别不低于1.75亿元、2.27亿元、2.95亿元；扣除净利润分别不低于1.6亿元、2.07亿元、2.71亿元。欢瑞世纪2014年的1.75亿元承诺业绩与2013年0.3亿元实现业绩相比，其增长速度令人难以置信。
三是估值趋于合理。
2014年，欢瑞世纪100%股权对应的估值是27.38亿元，此次借壳30亿元的估值虽然有所增长，但其市盈率已经从94.4倍下降到17.54倍。
从前后两次的借壳方案看，欢瑞世纪后一次借壳成功过会的关键，还是在于其自身的盈利能力、实现业绩承诺可能性判断以及估值的合理性。
除了欢瑞世纪之外，近期过会的还有圆通速递借壳上市，该公司的盈利能力、稳定性、成长性都有着良好的表现。
因此，在笔者看来，只要标的资产自身基本面优秀，有着良好的盈利能力和支撑，业绩增长稳定，注入上市公司时有着合理的估值，能真正有助于上市公司的发展，而不是通过注入上市公司来谋求套利，即便是借壳上市，也会得到监管部门的支持。
这一监管精神，即便在不需要证监会审核的现金收购资产方面，也有所体现。
2016年5月，华塑控股（000509）拟通过支付现金的方式购买北京和创未来网络科技有限公司51%的股权。在深交所对此案的问询函中，特别指出了华塑控股将面临的筹资问题：“本次交易作价14.28亿元，而截至2016年3月31日，公司货币资金金额仅为4419.98万元，同时资产负债率为95.63%。虽然可通过借款等方式筹集资金，但是仍然存在较大资金缺口。”问询函暗含的意思是，上市公司进行并购，应当有利于增强上市公司盈利能力，华塑控股完全采取现金方式予以收购，将放大上市公司的财务风险，显然对上市公司是不利的。面对交易所的问询，华塑控股后于6月24日宣布终止此次重组。
回到四通股份的案例，截至目前，该公司还未就交易所的问询函做出回复，交易所的问询条条切中要害。接下来，四通股份是调整方案，还是采取怎样的应对措施，将值得后来者借鉴和思考。
内容转载自公众号
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