时代商学院研究员 徐墨
身处国外厂商实力强劲、国内厂商竞争激烈的PA赛道，连续三年亏损的唯捷创芯（天津）电子技术股份有限公司（以下简称“唯捷创芯”）能顺利拿到上市批文吗？
今年6月21日，唯捷创芯申请科创板IPO获受理，并于10月28日成功过会。12月14日，证监会官网公布唯捷创芯注册阶段问询问题。科创板官网显示，目前该公司的审核状态为提交注册，尚未注册生效。
资料显示，唯捷创芯的主营业务为射频前端芯片的研发、设计和销售，主要产品为射频功率放大器模组（PA模组）。本次IPO，该公司保荐人为中信建投，保荐代表人为武鑫、沈杰。
【概述】
时代商学院研究发现，唯捷创芯申报新三板挂牌和科创板上市所聘请的保荐团队几乎相同，但针对大股东的股权转让是否认定为股份代持的事项，两份申报文件却各执一词。
2018—2021年上半年，唯捷创芯的扣除非经常性损益后归母净利润分别为-4028.32万元、-3295.44万元、-1亿元和-1650.4万元，处于持续亏损的状况。同期该公司的毛利率逐年下滑，在行业内几乎处于垫底的位置，竞争劣势明显。
值得注意的是，报告期内，唯捷创芯前五大客户的集中度高达99%，业绩极其依赖大客户。且在其IPO前夕，其前五大客户之一的A客户突然终止合作，给公司未来经营发展蒙上阴影。此外，OPPO移动、维沃移动和小米基金作为主要终端品牌商客户纷纷入股，入股后双方交易价格是否公允？是否存在利益输送？这些都需要打个问号。
11月24日和12月27日，时代商学院就本报告相关问题两次向唯捷创芯发函询问，截至发稿，仍未收到对方回复。
招股书与新三板挂牌文件表述不一致
招股书显示，2010年6月，唯捷有限（唯捷创芯前身）由荣秀丽、蒋壮共同投资设立，注册资本为2700万元。其中，蒋壮持有33.33%的股权（对应认缴出资额900万元，实缴出资额300万元）。
2010年10月27日，蒋壮将其在唯捷创芯持有的33.33%股权转让给杨凤臣。同日，蒋壮与杨凤辰签署了股权转让协议。
资料显示，2015年12月3日，唯捷创芯挂牌新三板，并于2017年3月21日摘牌。
针对2010年10月蒋壮与杨凤臣之间的股权转让，唯捷创芯于2015年8月在全国股转系统披露的《关于唯捷创芯（天津）电子技术股份有限公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让之法律意见书》显示，杨凤臣系蒋壮姐夫，虽然存在前述关系，但是，蒋壮、杨凤臣分别确认：蒋壮和杨凤臣之间的股权转让真实、合法，不存在代持，双方之间的股权转让受让不存在任何争议。
然而，唯捷创芯本次IPO的招股书却持与之完全相反的表述。
招股书显示，唯捷创芯历次股权变动过程中，杨凤臣持有的公司股权均系代蒋壮持有。具体原因是，2010年10月，蒋壮基于不想退出对唯捷有限的投资，又不愿显名持股的考虑，将其持有唯捷有限的股权通过股权转让代持在其姐夫杨凤臣名下。
展开全文可见，唯捷创芯在申报挂牌新三板和申报科创板上市的两份文件对于股权变动的表述完全相反。
值得一提的是，唯捷创芯当初挂牌新三板的主办券商和本次闯关科创板的保荐机构虽不同，但是，主办券商团队成员却几乎一样：新三板挂牌主办券商为广发证券，负责人为武鑫，经办人为武鑫、沈杰、梁宏勇；科创板IPO保荐机构为中信建投证券，保荐代表人为武鑫、沈杰。
主办券商团队核心人员基本一样，武鑫和沈杰是主要经办人或保荐代表人，但针对同一次股权变动事宜，两份公开文件的表述却相互矛盾。那么，武鑫、沈杰所在的券商团队是否做到尽职调查？为何两份如此重要的招股文件存在相互矛盾的地方？其对信息披露的质量是否做到严格把关？招股书是否还存在其他应披露而未披露的信息？
深陷持续亏损泥淖
招股书显示，2018—2021年上半年（以下简称“报告期”），唯捷创芯的主营业务为射频前端芯片的研发、设计和销售，主要产品为射频功率放大器模组（PA模组），此外，还包括部分射频开关芯片、Wi-Fi射频前端模组及接收端模组产品。
从经营成果来看，报告期内唯捷创芯的营业收入分别为2.84亿元、5.81亿元、18.1亿元和17.02亿元，扣除非经常性损益后归母净利润分别为-4028.32万元、-3295.44万元、-1亿元和-1650.4万元。
可见，报告期内，该公司处于增收不增利、持续亏损的状况。
同期唯捷创芯的扣非后净利率分别为-14.18%、-5.67%、-5.57%和-0.97%，均为负值。
对此，唯捷创芯在第一轮审核问询函之回复报告中解释称，报告期内净利率较低的原因主要系该公司毛利率水平与同行业可比公司相比偏低、报告期各期计入经常性损益的大额股份支付费用、高额的研发投入等期间费用。
据此，时代商学院从毛利率、股份支付、期间费用等三方面具体分析唯捷创芯深陷亏损泥淖的原因。
1.毛利率持续下滑压缩利润空间
报告期内，唯捷创芯毛利率水平分别为21.89%、18.04%、17.92%和26.61%，2018—2020年处于逐年下滑的趋势。
同期国内同行业可比公司【卓胜微(300782.SZ)、博通集成(603068.SH)、乐鑫科技(688018.SH)、韦尔股份(603501.SH)、艾为电子(688798.SH)】毛利率均值分别为37.11%、36.23%、33.08%和39.1%，国外可比公司【Skyworks(SWKS.NDAQ)、Qorvo(QRVO.NDAQ)】毛利率均值分别为44.55%、44.15%、47.49%和49.48%。
可见，报告期内，唯捷创芯的毛利率远远低于国内和国外同行业可比公司均值。从图表1可以看到，唯捷创芯的毛利率在同行可比公司中几乎处于垫底的位置。
具体来看，报告期内，PA模组销售业务为唯捷创芯带来的毛利分别为6150.62万元、1.06亿元、3.25亿元和4.38亿元，占各期毛利总额的比例分别为98.91%、100.88%、100.04%和96.7%。可见PA模组是该公司毛利的主要来源。
从全球来看，射频前端市场是充分竞争的市场，PA模组为其细分领域之一。招商证券研报显示，目前PA行业为IDM（集芯片设计、制造、封装和测试等全部芯片制造环节于一身）寡头垄断格局，美国三大射频前端IDM龙头Skyworks、Qorvo、Avago占据超过80%的份额，如图表2所示。
除了这三大厂商，高通、村田、国内厂商大多采用Fabless模式，即将制造、封装及测试工作主要由晶圆代工厂、封装和测试企业完成，自身不从事生产工作。目前Fabless厂商在PA市场的占比较低，唯捷创芯采用的也是Fabless模式。
与此同时，PA赛道上的国内厂商竞争也十分激烈。除唯捷创芯外，射频功率放大器领域的国内参与者主要有飞骧科技、紫光展锐、昂瑞微、慧智微等，其中飞骧科技已进入科创板上市辅导阶段。另外，处于射频开关和LNA领域的卓胜微也开始涉足PA领域。
PA模组按移动通信技术标准可划分为2G至5G模组。2018—2021年上半年，唯捷创芯4G模组的销售收入占比分别为93.78%、98.13%、89.3%和73.58%，5G模组的销售收入占比分别为0、0、10.63%、26.42%。可见，报告期内，该公司PA模组主要为4G型号，近两年来5G型号产品线在逐步拓展中。
招股书还显示，2018—2020年，作为唯捷创芯的主要产品——4G射频PA模组的销售单价分别为3.21元/颗、2.94元/颗和2.93元/颗，呈逐年下滑态势。
这在一定程度上反映了在国际厂商实力强劲，国内厂商众多的情况下，唯捷创芯的产品竞争力劣势明显，公司在产业链中的话语权较小，进而导致产品定价能力弱，依靠价格战策略抢占市场。
2.剔除股份支付因素后净利率仍畸低
再看股份支付方面。报告期内，唯捷创芯共实施了4次员工股权激励。其中，包含1次申报前制定、上市后实施的股票期权激励。报告期各期，其股份支付费用总额分别为1094.52万元、3804.75万元、1.74亿元和2.68亿元。
可见，报告期内唯捷创芯的确在股权激励方面有较大的费用支出。但是，即便将该因素纳入考虑，把扣非净利润和计入经常性损益的股份支付费用相加得到调整后的净利润，唯捷创芯的净利率依旧偏低。
具体来看，2018—2021年上半年唯捷创芯调整后的净利率分别为-10.33%、0.88%、4.02%和14.8%，同行业可比公司净利率均值分别为15.59%、16.11%、13.89%和18.11%。
对比可见，唯捷创芯调整后的净利率依旧远低于同行业可比公司均值，这意味着即便考虑大额股份支付费用的因素，唯捷创芯的净利率畸低的事实并未改变，反映了该公司的盈利能力欠佳。
值得一提的是，唯捷创芯因实施股权和股票期权激励计划，2021年至2024年仍有大额股份支付费用待确认。也就是说，在未来三年内该公司在股权激励上仍有一定的资金投入压力，未来盈利空间依然承压。
3.高研发投入拖累净利
期间费用方面，招股书显示，2018—2021年上半年，唯捷创芯的期间费用率分别为13.14%、5.63%、4.74%和2.53%，同期可比公司均值分别为8.22%、7.64%、6.77%和4.47%。
对比可见，除了2018年外，该公司的期间费用率与同行相比并不高。
唯捷创芯在问询回复函中多次提及，公司正处于快速发展、积累的阶段，高额的研发投入等期间费用拉低了盈利能力。
具体来看，剔除股份支付费用，报告期内唯捷创芯的研发费用分别为5544.81万元、7278.97万元、1.53亿元和1.09亿元，研发费用率分别为19.52%、12.52%、8.45%和6.41%，同期同行可比公司研发费用率均值分别为12.47%、11.22%、13.07%和11.76%。
可以看到，近三年来唯捷创芯的研发投入逐年增多，但研发费用率却逐年下滑且2020年和2021年上半年的研发费用率均低于同行业可比公司均值。
然而，目前我国5G发展进入融合创新的关键阶段，5G商用为射频器件行业带来发展机遇的同时，也对5G型号的PA模组产品提出了更高性能、更为成熟的技术要求。因此，唯捷创芯如果想进一步提高竞争力及话语权，那么该公司在研发投入上仍不容松懈。
因此，结合毛利率、股份支付、研发投入这三个方面分析，时代商学院认为，在国外厂商强势、国内厂商竞争激烈的PA赛道，唯捷创芯尚处于靠价格战抢占市场份额的阶段，短期内该公司的毛利率水平很难实现大幅提升，而加大研发费用投入是企业提升产品竞争力的必然之路，再加上接下来几年仍有大额股份支付费用待确认，唯捷创芯未来业绩仍面临较大的压力。
IPO前夕大客户突然终止合作
除持续亏损外，大客户流失也是唯捷创芯不得不面对的问题。
2018—2021年上半年，唯捷创芯对前五大客户的销售金额分别为2.83亿元、5.58亿元、17.86亿元和16.86亿元，占各期销售总额的比例分别为99.8%、95.91%、98.68%和99.08%，可见其客户集中度极高。
对此，唯捷创芯在招股书中称，下游终端市场以及产业链特点决定了客户的集中度较高。
然而，时代商学院通过查阅同行业可比公司年报发现，2020年，卓胜微、博通集成、乐鑫科技、韦尔股份、艾为电子前五大客户销售额占比分别为80.86%、79.61%、42.18%、54.67%和53.4%，均低于唯捷创芯前五大客户的销售额占比。
具体来看，唯捷创芯的终端客户主要为智能手机厂商及ODM厂商。报告期内，该公司产品的终端品牌厂商结构发生一定变化，前期以传音股份、联想等终端品牌厂商为主要销售对象，逐渐变化为以小米、OPPO和vivo等终端品牌厂商为主的结构。具体如图表2所示。
与此同时，报告期内，唯捷创芯前五大供应商的采购占比分别为76.73%、71.44%、76.24%和75.26%，供应商集中度也较高。其中，报告期内，该公司向稳懋采购晶圆及NRE MASK服务的金额占各期采购总额的比例分别为28.14%、23.18%、31.65%和26.41%，由此，稳懋稳居唯捷创芯的第一大供应商。
值得注意的是，上述主要客户和供应商均出现在唯捷创芯IPO前夕的股权转让受让方名单里，成为唯捷创芯的关联方。
招股书显示，2020年12月，唯捷创芯第五次股份转让的受让方名单中，OPPO移动、维沃移动和小米基金作为唯捷创芯报告期内的主要品牌客户赫然在列，以18.85元/股的价格分别受让186.21万股、143.24万股和95.49万股。
2021年5月，唯捷创芯进行第十二次股份转让，受让方为稳懋开曼及昆唯管理，其中稳懋开曼为其报告期内第一大供应商稳懋的全资子公司，以33.33元/股的价格受让180万股。
时代商学院认为，一方面，唯捷创芯的前五大客户集中度高，若主要客户经营不善或客户合作关系发生改变，导致订单减少或流失，会对该公司未来业绩造成不利影响。
实际上，唯捷创芯已发生过订单流失的情况。招股书显示，2019年和2020年，A公司为该公司的前五大客户，但2020 年第三季度，受外部环境变化的重大影响，经协商后， A 公司与唯捷创芯终止合作。2021年1—6月，唯捷创芯对A公司的销售收入为0。
另一方面，唯捷创芯的主要品牌客户、供应商在其IPO前夕纷纷入股，入股后双方交易价格是否公允？是否存在利益输送？这些问题也有待唯捷创芯解释。
（全文4760字）
【参考资料】
《唯捷创芯（天津）电子技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（注册稿）》（2021年11月19日）.上交所
《关于唯捷创芯（天津）电子技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告》（2021年10月）.上交所
《关于唯捷创芯（天津）电子技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复报告》（2021年9月）.上交所
《关于唯捷创芯（天津）电子技术股份有限公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让之法律意见书》（2015年8月）.证监会
《唯捷创芯（天津）电子技术股份有限公司公开转让说明书（申报稿）》（2015年9月）.证监会
《卓胜微深度报告：滤波器及PA模组迎量产曙光，站在第二成长曲线起点》.招商电子
《处于混战中的PA赛，唯捷创芯能否抢占制高点》.证券市场红周刊