图源：图虫创意
来源：中信证券研究
作者：秦培景 裘翔 杨灵修 杨帆 李世豪杨家骥
年末收官时点市场博弈将加剧，“高切低”交易步入中场，开年优质蓝筹将渐入佳境，建议紧扣两大主线，布局“三个低位”。首先，稳增长政策的接力正在进行中，形成合力仍需时间，预计四季度数据将显示国内经济明显修复的趋势，明年一季度数据将充分体现政策合力的效果，市场信心也将快速修复。其次，年末时点，无论是增量资金入场还是存量资金调仓，都将体现水往低处流的特征，“高切低”依然是阻力最小的交易方向，跨年的市场风格依然明显偏向大盘和低位蓝筹修复。最后，开年的银行信贷“开门红”有可能超预期，将确认信用周期修复的趋势；公募新发“开门红”令市场流动性更加充裕，预计2022年开年A股优质蓝筹行情将渐入佳境，建议紧扣稳增长政策落地和消费量价回升两大主线，并坚定围绕“三个低位”进行蓝筹品种的跨年布局。
政策合力形成与经济数据披露
将快速修复市场信心
1）稳增长政策紧迫性较强，货币宽松先行，其他政策开始接力。中央经济工作会议明确了稳增长的整体政策方向后，市场关注点转向政策落地，而近期受舆情扰动影响，出现了对政策节奏和力度的分歧，且由于基建和地产主线政策落地仍需时间，短期货币政策率先发力，12月20日央行下调1年期LPR利率5bp，时间早于市场预期，表明“三重压力”下稳增长政策的紧迫性在增强，且两次降准为金融机构降低280亿元负债成本后，也为下调LPR利率降低实体经济融资成本打开了空间。本次LPR的调降没有伴随政策利率调整，主要目的在于促进实体经济的信贷投放，预计明年一季度可能有货币政策进一步宽松的窗口期，其他政策近期也开始接力。
2）政策关键在于提振需求，政策从接力到形成合力仍需时间。银行1~6个月转贴票据的利率近期已从11月初的2%左右下滑至0附近，这一方面表明企业需求较弱，信贷意愿偏低；另一方面也有可能是银行将贷款后置以确保2022年“开门红”。因此，货币宽松还需要需求提振的政策配合，并最终体现在领先指标信用扩张上；预计财政政策是后续的主要接力点，最终稳增长的看点主要在新基建、稳地产和促消费三个方面。另外，各部委针对稳经济工作的定调已经非常明确，预计地方政府在各地“两会”前后表态也会更明确，而商业银行也大都在为明年“开门红”蓄势。节奏上，各方面政策从制定、落地、生效都需要时间，预计明年一季度具体政策将加速出台落地，市场将迎来更加明确、清晰和积极的政策信号。
3）四季度数据将显示国内经济明显修复的趋势，明年一季度数据将充分体现政策合力的效果。根据中信证券研究部宏观组的预测，预计国内经济在今年四季度的两年平均增速将好于三季度，2021年GDP的直接读数将超过8%，且经济在2022年将延续向好态势，全年有望实现5.5%的增长。分项数据上，预计12月社零增速环比继续改善，固定资产投资增速实现转正，CPI、PPI剪刀差继续收敛；此外，在货币政策支持下，预计社融增速将企稳回升，明年会进入更明确的修复通道，一季度以信用为代表的数据也将充分体现政策合力效果。
年末收官时点市场博弈将加剧
“高切低”交易步入中场
展开全文1）机构增量资金继续支撑市场流动性充裕。货币政策宽松先行，实体融资需求短期有限，近期银行间市场流动性依然宽裕，这进一步夯实了市场流动性充裕的基础。一方面，近期公募新发市场较10月已显著修复，主动权益类产品平均新发规模连续4周回升；12月截至22日所有公募（权益+固收+其他）基金的新发规模已经达到2444亿元，是7月至今的最高水平。同时，临近跨年节点，基金公司和销售渠道正积极准备明年一季度的“开门红”，诸多明星基金经理也陆续公布了新基发行计划。另一方面，短期外资流入速度放缓不改长期净流入趋势，总体而言，2022年中国“低通胀+宽政策+合理权益估值”的市场环境依然优于欧美发达市场“高通胀+紧政策+高权益估值”的组合，预计外资继续增配A股资产的长期趋势不会发生大的变化。另外，北向“假外资”限制政策对A股市场影响有限，目前托管在离岸内港资机构的资金已于12月22日恢复净流入。
2）水往低处流，“高切低”交易步入中场。主动型公募产品相对收益排名差距较大，12月机构调仓围绕来年布局展开，最后一周交易依然会出现“季节性博弈”。具体而言，今年宽裕的流动性叠加分化的估值，以及机构定价权提升的大环境下，“高切低”依然是市场阻力最小的交易方向。一方面，今年来机构重仓且贡献了主要收益的高位板块明年的预期盈利增速大都下行，PEG提升，而过高的集中度也不利于拉开相对排名差距，整体的配置性价比和吸引力降低。另一方面，随着政策共识凝聚和基本面预期修复，估值处于相对低位且景气修复的板块PEG下行，配置性价比更高。年末时点，无论是增量资金入场还是存量资金调仓，都将体现水往低处流的特征，“高切低”依然是阻力最小的交易方向，跨年的市场风格依然明显偏向大盘和低位蓝筹修复。
开年优质蓝筹行情将渐入佳境
建议紧扣两大主线，布局“三个低位”
1）开年优质蓝筹行情将渐入佳境。短期各类扰动只影响中期蓝筹行情的节奏，不影响趋势。展望2022年上半年，国内政策重心在稳增长，主要政策在一季度开始形成合力，并体现到数据上。同时，宏观流动性整体宽裕，市场流动性也比较充裕，A股整体向好，市场机会较多。而在2022年开年阶段，银行信贷“开门红”有可能超预期，将确认信用周期修复的趋势；公募新发“开门红”令市场流动性更加充裕，宏观数据公布和政策合力修复市场信心：随着扰动因素弱化和支撑因素强化，蓝筹行情将渐入佳境。
2）上半年紧扣稳增长政策落地和消费量价回升两大主线配置。结构上，相对受高基数影响的周期板块和高预期约束的成长板块，优质蓝筹的配置性价比更高，其中稳增长政策落地和消费量价回升是两条最重要的主线：预计前者主要落地在新基建、稳地产和促消费等方面；而后者除了受益于政策外，还将受益于CPI回升。具体研判框架和结论参考我们的2022年年度策略报告《蓝筹归来》（2021/11/9）。
3）坚定围绕“三个低位”进行蓝筹品种的跨年布局。建议重点关注：❶基本面预期仍处于低位的品种，重点关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如汽车零部件、电力设备等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、疫苗等；❷估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，以及经历中概股冲击后的港股互联网龙头；❸调整后股价处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及军工等。
风险因素
全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；南非新毒株影响超预期。
责编：杨喻程