时代商学院研究员 黄祐芊
近日，雪梨、薇娅等网红偷逃税被追缴成为热议话题，随着上述KOL相继被监管机构处罚、相关直播平台账号被封，其合作广告采购商恐难逃损失。
上海宾酷网络科技股份有限公司（以下简称“宾酷网络”）作为新媒体营销服务商，为客户提供产品/服务推广策略制定及优化、媒介采购等服务。主营业务包括APP、KOL等常规营销代理及程序化营销代理等。
宾酷网络自2020年7月24日向深交所提交IPO申报，已经历两次问询，目前因更新财务资料处于中止发行上市审核阶段。宾酷网络本次IPO计划募资5.57亿元，用于KOL营销平台开发与运营项目、总部运营中心建设项目、补充营运资金项目。中信证券为该公司本次IPO保荐机构，保荐代表人分别为金田、肖云都。
【概述】
近年来，随着通讯技术的迭代升级以及媒体的不断发展，广告行业形成了多种类型企业，行业竞争十分激烈。而宾酷网络作为中间商，业务存在被上游大型媒体平台替代的可能性，深交所曾在问询函中质疑该公司的业务可持续性。
报告期内（2018—2020年），宾酷网络的业绩表现波动，2020年，在同行普遍实现营收增长的情况下，该公司的营业收入与净利润均明显下滑。这可能与宾酷网络依赖大客户，而大客户采购不稳定有关。
据招股书，报告期内，上海巍岚、胤湃集团均为宾酷网络的前五大客户，销售金额与国际4A公司齐平。但上述两家企业的员工缴纳人数仅为十余人，如此员工规模的公司是否真有超亿元的采购需求？交易真实性仍待商榷。
除客户集中度高，大客户质量存疑等问题外，报告期内宾酷网络的应收账款回款明显恶化，导致营运资金承压。报告期内，该公司的应收账款占当期营业收入的比重远超同行，应收账款周转率急剧下滑，远低于健康值。为降低管理及运营成本，宾酷网络还注销了多家子公司及参股公司。
商业模式持续性遭深交所质疑
自成立以来，宾酷网络一直从事新媒体营销业务，为客户提供媒介策略制定及优化、媒介采买等服务。根据客户需求及考核指标，采购媒体广告位资源，并销售给广告主或其代理商。
这一过程中，宾酷网络协助客户策划、制定或优化投放计划，协调媒体根据其现时资源沟通制定排期表，并根据排期表完成投放执行。
按业务构成看，宾酷网络的主营业务分为常规营销代理和程序化营销代理。报告期内，该公司超8成的营业收入来自常规营销代理，占比分别为85.64%、85.7.%、81.61%。
展开全文常规营销代理服务，即根据客户需求，向特定媒体采买广告位并完成广告投放的营销代理服务。终端客户或其代理商通常会聘请第三方监测平台对广告投放效果进行监测并按期反馈，以确认广告投放按照合同约定执行完毕。
常规营销代理业务包括APP、KOL、OTT&OTV等细分领域。其中，APP合作媒体覆盖生活资讯、财经、工具、美拍、短视频直播等多个类型；KOL主要包括斗鱼直播、哔哩哔哩、小红书、微信等平台的KOL广告资源；OTT&OTV媒体主要包括微鲸、乐视TV、小米等互联网厂商。
程序化营销代理服务，是基于目标人群画像以及客户的投放指标要求，为广告主匹配非特定媒体资源，实现跨媒体、跨终端（电脑、收集、平板等）的广告投放。
常规营销代理中的APP、OTT&OTV业务主要通过与预客户、供应商间的返点价差获得盈利；KOL业务及程序化营销代理业务则通常通过销售收入与采购成本差价获得盈利。
近年来，随着通讯技术的迭代升级以及媒体的不断发展，广告行业形成了多种类型企业，如媒体公司自行设立的营销公司、流量接入网站联盟或头部媒体公司所设联盟、专业营销代理公司等。
据中信广告营销指数成分股，截至2020年12月31日，市值前十的上市公司新媒体营销代理业务2020年收入均值为91.51亿元，约为宾酷网络同期业务收入的7倍。
深交所对宾酷网络的主营业务持续性亦提出质疑。在第一轮问询函中，要求该公司补充分析并披露其主营业务在所处产业链环节的必要性？相关媒体是否可以自行设立营销公司？流量接入网站联盟或头部媒体公司所设联盟等是否可以直接对接广告主或代理公司？进一步量化分析发行人主营业务面临的直接竞争局势，是否存在被其他市场参与者替代的风险？
深交所对宾酷网络商业模式的质疑，简而言之就是你的上游很强大，随着上游经营范围扩大，你这个中间商未来是否有存在的必要？
对此，宾酷网络答复，由于公司与流量接入联盟、头部媒体公司所设联盟、媒体设立的营销公司所拥有的媒体资源（媒体类别、媒体数量）存在较大差异，且公司具备跨平台投放能力，因此公司与上述公司差异显著，形成差异化竞争格局，公司被其他市场参与者替代的可能性较小。
从广告行业发展史来看，颠覆与洗牌速度之快，是其它多数行业难以想象的，深交所对宾酷网络经营可持续性的质疑非常有必要，宾酷网络的回答也偏笼统，能否说服深交所尚未可知。
客户集中度高，销售不稳定
我国新媒体营销领域发展较快，具有较强影响力的新媒体在近年如雨后春笋般涌现。目前，市场上的热点营销领域品类众多，市场参与者数量繁多，行业竞争激烈。
深交所的问询函中多次提及宾酷网络的业务可持续性，那么，该公司近年来的业绩表现情况如何？
据招股书，2018—2020年，宾酷网络的营业收入分别为12.76亿元、14.44亿元、12.66亿元，2019年、2020年的变动幅度分别13.1%、-12.33%；净利润分别为1.04亿元、1.24亿元、9385.23万元，2019年、2020年的变动幅度分别为19.31%、-24.53%。
可以看到，2020年，宾酷网络的营收、净利润均呈双位数下滑。
对此，宾酷网络解释，该年度公司业绩下滑主要系受到新冠肺炎疫情影响，下游广告主需求降低，广告行业受到一定冲击所致。
不过，时代商学院查阅资料发现，2020年，宾酷网络同行可比公司蓝色光标（300058.SZ）、三人行（605168.SH）营业收入分别增长44.19%、72.1%；净利润分别增长2.7%、87.39%。此外，华扬联众（603825.SH）、联创股份（300343.SZ）等同行可比公司同期的营业收入虽分别下滑12.97%、50.53%，但其净利润分别增长4.66%、93.49%。对比之下，宾酷网络的抗风险性明显比同行竞争对手弱。而这或与该公司的客户集中度较高有关。
从图表2可看到，报告期内，宾酷网络的前五大客户销售占比分别为66.33%、69.37%、60.78%，远超同行可比公司约20—30个百分点。
翻阅资料可发现，宾酷网络主要客户为国际4A公司及胤湃集团、上海巍岚等本土代理客户。报告期内，该公司对国际4A公司的销售金额占各期营业收入的比重分别为54.06%、56.3%、32.27%；对胤湃集团的销售金额占比分别为14.93%、9.94%、10.15%；上海巍岚自2019年跃升为宾酷网络前五大客户，当年度及2020年的销售收入占比分别为12.12%、14.4%。
客户高度集中，将对企业业绩产生较大程度的影响。
宾酷网络称，公司与国际4A公司合作关系较为稳固，一方面系公司通过长期的行业积累已逐步建立起品牌价值，并体现在业务品质、人员素质、服务经验和技术水平等多个方面，从而树立了较强的竞争优势；另一方面，国际4A公司通常对供应商具有严格的考核和筛选机制，一旦选定不会轻易更换。因此，公司客户集中度较高具有合理性。
不过，宾酷网络的上述说法很快遭到“打脸”。2020年，宾酷网络来自国际4A公司的业务收入及占比将近腰斩，从2019年的8.13亿元，占比56.3%直线下滑至2020年的4.84亿元，占比32.27%。对当期宾酷网络的营业收入造成较大冲击。
此外，该公司与主要客户采用的业务合作方式主要为“框架性协议+订单”，即公司通常与客户签署年度合作协议，协议中约定广告投放相关原则性事宜及双方的权利义务。但针对具体投放的广告、投放媒体、广告位、排期、价格等，双方将通过单独订单或排期表的方式确定。若订单量减少或是合同无法续签，将对宾酷网络的业绩造成不利影响。
大客户身份疑团待解
除客户集中度较高，业绩波动大等问题外，宾酷网络的本土代理客户上海巍岚的身份疑点重重；胤湃集团则员工人数较少，资质较差。
报告期内，上海巍岚为宾酷网络的前五大客户之一。2019—2020年，该公司分别为宾酷网络的第三、第二大客户，销售金额分别为1.75亿元、1.82亿元。
据招股书，上海巍岚成立于2016年7月20日，成立当年，便与宾酷网络建立了合作关系，合作内容包括常规营销代理服务和程序化营销代理服务。2020年，上海巍岚对宾酷网络的采购金额为1.82亿元，占其总采购金额比例的50%—70%，意味着该年度上海巍岚的采购总额约为2.6—3.64亿元。
工商信息显示，2016—2020年，上海巍岚的员工社保缴纳人数分别为1人、1人、5人、13人、13人。
一般而言，互联网营销公司的采购模式普遍为订单导向型，即有订单才采购。采购金额通常小于或等于当期该公司营收总额，若上海巍岚的员工社保缴纳人数等于公司员工总数，那当期上海巍岚人均创收至少在2000万元以上。
对比蓝色光标、华扬联众、联创股份、三人行等互联网营销公司，上述企业2020年的员工人均创收金额分别为801.24万元、432.33万元、288.77万元、463.32万元，远低于上海巍岚2000—2800万元的员工人均创收金额。
同期，宾酷网络人均创收金额为966.08万元，与蓝色光标相近，远超其他同行，仍遭深交所质疑其合理性。在第二轮问询中，深交所要求宾酷网络补充披露公司人均销售额与同行业公司的差异情况及合理性。上海巍岚人均创收约为宾酷网络的2—3倍，其合理性更加值得深究。
此外，2018—2020年，胤湃集团【包括同一实际控制下的胤湃（深圳）文化传媒有限公司（以下简称“胤湃深圳”）和北京胤湃景晟广告有限公司（以下简称“胤湃景晟”）】分别为宾酷网络的第三、第四、第三大客户，销售金额分别为1.91亿元、1.44亿元、1.28亿元。
其中，胤湃深圳自2021年4月12日更名为胤湃（广州）文化传媒传媒有限公司，成立日期为2019年8月26日。2019年、2020年的工商年报显示该公司员工社保缴纳人数分别为0人、6人。
胤湃景晟成立于2009年5月15日，2018—2020年的工商年报显示该公司员工社保缴纳人数分别为15人、18人、0人。
员工人数如此规模的公司是否真有超亿元的采购需求？究竟是宾酷网络销售数据真实性的问题，还是其客户少缴员工社保？真相仍不得而知。
应收账款周转率极速下跌，远低于健康值及同行均值
宾酷网络客户集中度高，大客户质量存疑，导致该公司的应收账款高企，回款情况欠佳。未来若发生呆账、坏账，该公司的营运资金恐将断裂，从而不利于宾酷网络的持续稳定发展。
报告期各年度末，宾酷网络的应收账款余额分别为7.78亿元、10.54亿元、10.2亿元，占当期营业收入的比重分别为60.96%、73.03%、80.63%；行业应收账款占比均值分别为43.4%、38.64%、42.19%，仅约为宾酷网络的1/2。
同期，宾酷网络的应收账款周转率分别为2.28次/年、1.68次/年、1.31次/年，行业均值分别为2.83次/年、2.9次/年、2.86次/年。相较之下，行业应收账款周转率基本稳定在2.8次/年左右，一般认为企业应收账款周转率在3以上为健康状态，而宾酷网络的应收账款周转率却急剧下跌，远低于健康值。
宾酷网络应收账款占比较高，回款情况亦不及同行可比公司。这意味着，该公司的营业收入很大程度只是“纸面富贵”。这是否又印证了上文对该公司销售收入真实性的质疑？
应收账款余额靠前的客户，主要为该公司的前五大客户。经计算，2018—2020年，胤湃集团、上海巍岚各期期末应收账款余额合计占比11.36%、41.26%、40.54%。
经营性现金流方面，报告期内，宾酷网络的经营性现金流净额分别为-6414.09万元、-6496.83万元、-398.34万元（好转乃因支付各项税费同比减少近4700万），不但低于同期净利润，还一直为负数。这说明宾酷网络的营业收入很大比例被下游客户以应收账款的形式占用，且对该公司的营运资金产生较大压力。
为降低管理及运营成本，报告期内，宾酷网络还注销了5家子公司及1家参股公司。上述公司除了香港曼崴网络科技有限公司是2015年成立，其余公司的成立日期基本为2017年、2018年，存续时间较短。
【参考资料】
《上海宾酷网络科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》（申报稿）.深交所
《关于上海宾酷网络科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函》.深交所
《关于上海宾酷网络科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函》.深交所