红周刊 见习记者 | 张晓添
近期滴滴宣布从美国退市回港、美国收紧外国公司的监管等让中概股公司再次处于风口浪尖。本周，《红周刊》对美国金瑞基金首席投资官布兰登·埃亨进行了专访。从投资机构的角度，布兰登·埃亨分享了他对互联网中概股的独到见解。
他认为中概股真正的退市潮应该会出现在2024年或2025年。他看好互联网公司的回港，在香港上市，会让这些公司享受更好的估值定价等优势。如果这些公司回港，他们会把美国股份换成香港股份。当下令互联网公司股价承压的并不是基本面的问题，他坚定看好阿里巴巴等公司。
中概股退市潮或在2024或2025年
一旦退市 可把美股换成港股来投资
《红周刊》：本次和您聊的话题聚焦于中概股的现状以及中国互联网的投资机会，这也是当下投资人关注的热点。“监管”成为谈论的关键词，不仅中国收紧了监管政策，近期美国政策也发生了变化。12月初，美国证监会敲定了审计规则，使得它能够责令那些没有达到审计要求的外国公司退市。那么，考虑到中美关系现状，在美上市的中国公司会出现退市潮吗？
布兰登·埃亨：这些中国公司是在20多年前开始被允许在美国上市的，而且美国监管部门也知晓这些公司无法遵守《萨班斯-奥克斯利法案》。该法案是在安然公司、世界通信等知名公司出现非常严重的财务问题后颁布的，为了吸取教训，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）也得以成立，其理念是“对审计机构进行审计”。
这些被允许在美国上市的中国公司同时也希望找到解决这一问题的方法，能够更好地符合美国监管。
但这一问题越来越被政治化，《外国公司问责法案》于2020年被签署为法律，并规定：如果一家公司连续三年未能向PCAOB提供审计报告，它就可能会被责令退市。所以2024年、2025年可能出现退市潮，这是几年后的事而不是当下。若这些公司几年后不得不从美国交易所退市，对中美双方来说都是一个糟糕的情况。
在我看来，这种情况是不幸的。因为这些公司没做错什么，这些公司的投资者也陷入美国法律和中国法律之间的困顿。
美国证监会与中国证监会一直在进行讨论试图解决这个问题。但这些公司自身必须做好准备、确保安全。若中美双方不能达成妥协，未能找到解决方案，这些公司就得在香港重新上市。
所以，对于金瑞基金这样的机构投资者来说，不会只是看着这些公司退市，而是可以把美国股份兑换成香港股份。这个兑换程序非常简单，这使投资者仍有对好公司投资的机会和渠道。这些在美上市的公司中，不少都很好地体现了中国经济的增长和消费力量不断增长的趋势，他们也为全球投资者提供了了解中国最新情况的大量洞见。
但我想说，中美双方有希望找到解决方案，我对双方达成合作并解决这一长期问题保持乐观。
互联网股股价承压的两个原因
展开全文监管接近终点 买入好时机出现
《红周刊》：从全球来看，互联网发展历史上一直面临监管方面的挑战。如果以历史经验作为指导，投资者又该怎样应对这类风险？
布兰登·埃亨：监管本身并不是坏事。中国零售总额的近三分之一都是通过互联网公司实现的，对这些公司监管对中国经济很重要，也说得通。中国监管的内容与欧盟2018年生效的《通用数据保护条例》没有任何不同，都是致力于用户数据保护、确保数据安全、不被以非正当方式使用等。
对投资者来说，重要的是看这些被监管的公司基本面是否受到不利影响，看其接受监管后资产负债表和损益表是否受到显著影响。
二级市场令这些公司股价承压的并不是上述原因，而是不知道监管周期何时结束。这种不确定性也导致许多投资者在过去一年间卖出了这些股票。在我看来，是他们没有足够理解中国，他们把中国看作是“单一体”，没有认识到互联网公司的监管会涉及到不同的监管负责机构。所以才会感觉每周都有新的监管情况发生，这周是阿里巴巴、下周可能是百度、再下一周可能是京东，现实情况是不同的监管机构采取行动的节奏不同而已。
此外，令股价承压的另一个原因是美国的独特之处，即利用投资损失避税。我们知道近期马斯克在卖出特斯拉的股票，一部分原因是他在这些股票上获得了巨大的收益，还有可能是美国的资本收益税会增加。但根据美国法律，这些收益是可以被损失抵消的。所以许多投资者会在他们的投资组合中寻找可能出现亏损的资产，因为他们可以利用这些亏损来抵消在其他资产中获得的收益。而随着在美上市的中国ADR今年走低，这种疲软态势背后的一个因素是这种“利用投资损失避税”的操作。
在我们看来，本轮监管周期正在接近终点。因为一些关于用户数据、用户保护的法律已开始实施，这些互联网公司也正在接受、遵守这一新的监管体系。
《红周刊》：当前，许多中国互联网股票的估值已经大幅下跌。您认为现在是逢低买入的好时机吗？
布兰登·埃亨：是的。因为这些公司的基本面依然非常健康和强劲。中国中产阶级的消费趋势非常稳固。但这些股票的价格表现非常糟糕，市盈率与基本面也大大偏离。这些公司市盈率与增长率的比值目前低于1，而美国互联网公司的这一指标高于2。这就像是股票界的“光棍节”一样，这些互联网股票以非常大的折价在促销。
当然，如果很难弄清楚哪些公司将会成功、哪些会陷入困境，投资人也可以投资持有这些公司的一篮子组合基金。
赴港上市可获得更好估值
还能获得更多内地资金的认可
《红周刊》：这是很有价值的回答。您刚才谈到，可能真正的退市潮要到2024年或者2025年，那么滴滴这么快就从美国退市回港上市，是否意味着华尔街对于中国企业的重要性正在下降？
布兰登·埃亨：滴滴离美回港是在对《外国公司问责法案》做出反应。我认为这更多的是与一种明智的管理理念相关：确保安全和变得保守。我们从很多在美上市并在香港二次上市的中国公司身上都看到了这一点，如阿里巴巴、京东、网易等。
我们希望有一种方法来保护股东。当投资者们想到退市时，他们表现得非常情绪化，没有理解到这些事不大可能在几年内发生。
《红周刊》：总体而言，您对这些公司在香港的二次上市持乐观态度，并且认为这些股东们会被很好地保护。
布兰登·埃亨：是的。我坚定地认为，香港上市对这些公司很重要。
首先在香港上市可以让这些公司获得更好的估值。阿里巴巴2019年之所以回港上市，是因为从2017年到2019年，公司的营收翻了一倍，但阿里巴巴美股ADR却只是持平。那是因为当时出现了贸易摩擦，有大量的关于中美关系的新闻以及政治辞令，以至于阿里巴巴表示，投资者没有给予我们的股票恰当的估值。我认为这的确是很重要的一点，比起美国投资者，亚洲投资者确实更倾向于给出更好的估值，也更理解这些公司。
香港上市或者二次上市的另一个好处是，这些公司有加入“陆港通”南向机制的可能性。即使没有加入陆港通，在香港上市也可以获得更多中国内地机构投资者的投资，这点在腾讯、美团以及快手身上都有明显体现。
农村、中产阶级的市场巨大
给了中国互联网不断创新的机遇
《红周刊》：让我们回到互联网公司基本面。您怎么看互联网公司的发展趋势？
布兰登·埃亨：无论是在电商领域，还是在线视频、在线娱乐，这些公司真的是经过与竞争者的残酷厮杀才走到今天。这些公司不得不持续创新，才能保持领先地位。你将持续不断地看到新公司，像拼多多是一家相对年轻的公司，几年前还不存在，但如今它显然是阿里巴巴和京东的后起竞争者，令这些公司保持警醒不得不保持进化。
另一个趋势是，这些公司自身是建立在他们的技术专长之上且正在将自己的业务延伸至新的市场领域。如百度将其核心搜索业务的收入投资到AI驱动云计算、电动汽车操作平台Apollo当中。腾讯也刚刚宣布研发了三款半导体芯片。此外，我们也看到阿里巴巴及其云计算业务持续增长。这些公司在持续提升他们的业务，并且致力于提供中国在未来几年甚至几十年需要的技术。
《红周刊》：那么，您如何考察这些互联网公司发展周期呢？
布兰登·埃亨：我认为，这些公司往往会经历一个“不惜一切代价增长业务”的周期。当他们处在比较早期的增长阶段时，希望获得尽可能多的新用户，所以试图吸引尽可能多的用户和“眼球”或月度活跃用户，并且愿意大量投入到研发以及营销费用中。随着时间的推移，目标会变成推动营收增长，这个阶段可能不那么重视净利润和每股盈利增长。再随着时间的推移，公司成长到增速趋于稳定的阶段，会越来越关注盈利能力、关注净利润增长、每股盈利增长，甚至可能派发股息。比如网易，身处在线游戏业务已有些时日了，公司一直为投资者提供着稳健的派息。
对于中国互联网行业中的大多数公司而言，它们正处在不同阶段。像阿里巴巴、腾讯、京东这样的公司盈利能力很强、营收增速良好，而且净利润和每股盈利增长非常强劲。也有一些略微年轻的公司更注重营收增长，像拼多多和哔哩哔哩仍然处在追求增长的阶段。
《红周刊》：中国互联网公司的商业模式与美国同行非常相似。那么中国互联网公司具有哪些相对优势？
布兰登·埃亨：这当中的机遇确实是由中国的规模推动的——不仅是地理意义上的，还是人口上的。电商占零售总额的比例以及中国消费者，中国远远领先美国。应用的许多方面中国也远远领先于美国，比如移动支付。
与此同时，中国中产群体在持续扩大以及互联网技术在中国农村地区的使用，都带来了巨大的机遇。
相比之下，美国公司在欧洲等地区开展很多业务。而许多中国公司正在向东南亚以及更广泛的亚洲市场扩张。阿里巴巴几年前收购了Lazada，使其在东南亚拥有强大的业务。所以，从地理的角度，许多中国公司看到了亚洲的更多机遇。
坚定看好阿里、B站等公司
做投资者而不是交易者
《红周刊》：在三季度，阿里巴巴营收增长放缓，净利润同比下滑。您认为公司真正的问题在于“竞争”，那么究竟是怎样的竞争呢？
布兰登·埃亨：阿里巴巴的确面临着竞争，并且阿里巴巴的确是从广告业务中获得大量的营收，第三季度（自然历）公司35%的营收是由广告推动的。比起京东等公司这是一个相对高的比例。阿里巴巴目前面临的竞争压力是来自字节跳动等对手。字节跳动在电商方面的投入正在取得一些成效。但同时，阿里巴巴仍拥有强有力的管理团队，公司已被证明是行业领头羊。我们还是长期坚定地看好这家公司。
同时，阿里巴巴的估值非常便宜，当前市盈率只有18倍，前瞻市盈率为14倍。这家公司第三季度（自然历）营收增长了29%，全球只有12家公司在市值达到4000亿美元时实现20%以上的营收增长，阿里巴巴是其中之一。这12家公司的市盈率的平均值是60倍，阿里巴巴只有18倍，是最便宜的。要知道，特斯拉的市盈率大约是600倍。
我认为在投资中国互联网这样的长期主题时，不能做一个交易者，你必须做一个投资者。相信这些公司会在三年、五年、十年后越来越好。短期内会有大量可能会难以理解的噪音，而我们无疑是坚定相信阿里巴巴的。
《红周刊》：哔哩哔哩这家公司与中国的“Z世代”有很多关联。当前，游戏业务占到该公司营收的一半以上。你认为游戏业务能给公司带来长期增长吗？
布兰登·埃亨：哔哩哔哩是一家处在“营收增长十分迅速”阶段的公司，对盈利能力、净利润和每股盈利增长不那么注重，因为公司只是在尽力实现尽可能快的增长。
投资者必须考虑到的一个事实是：这家公司仍处在刚刚起步阶段，拥有大量机遇但短期内还不会盈利，不仅是今年，明年也可能如此。这将给哔哩哔哩带来波动因素，但它是拥有成为巨大公司的潜力——公司与中国年轻一代的联系是广告主非常非常关注的，公司正在切实发挥这一优势。广告业务占到哔哩哔哩营收的20%。随着时间的推移这个数字只会继续提高。
《红周刊》：另一家公司是满帮。您在这家公司身上看到了怎样的价值？
布兰登·埃亨：这家公司的发展要比哔哩哔哩略微更进一步，它非常好的把握了如今中国物流领域的机遇，背后的推动因素之一是中国电商高速发展。公司今年的营收几乎同比翻番，三季度的营收同比增长近70%，增速非常强劲。
从季度利润的角度来看，公司正接近盈利。我认为公司能够在2022年实现盈利。而且公司管理层理解投资者希望看到净利润的潜在心理。我也坚定看好这家公司。
（简介：金瑞基金的主要产品是与中国相关的主题ETF，其中，中国互联网主题的KraneShares CSI China Internet ETF（KWEB）11月末净资产规模达到82.2亿美元。）
（本文已刊发于12月11日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）