作者|丁景芝
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港股新股又破发，这次“中奖”的是最近备受关注的国内CDMO龙头企业凯莱英（6821.HK），发行价388港元，10日收盘报370港元/股，下跌4.64%。
对比来看，凯莱英港股的PE（TTM）为89.5倍，而凯莱英（002821.SZ）在主板PE（TTM）为127倍。港股和主板的估值错配造成企业新股破发的情况，看来港股的投资人对凯莱英为代表的CDMO企业近日的高光表现并不买账。
凯莱英11月中下旬先后公布获得4.8亿美元、27.2亿元大单，共计约合人民币57.77亿元，是去年营收的1.83倍；博腾股份（300363.SZ）11月30日公告，收到客户的新一批采购订单，年内该客户订单额13.81亿元，去年公司营收20.72亿元。
CDMO企业在资本市场的涨幅甚为可观，截至12月2日，凯莱英、博腾股份、九洲药业（603456.SH）年内分别上涨63.4%、168.69%、63.4%，在跌的一塌糊涂的医药股中成为一股清流。
身处CXO大赛道，凯莱英年内涨幅也高于CRO综合大拿药明康德（603259.SH）的26.39%、康龙化成（300759.SZ）的44.99%、而临床CRO龙头泰格医药则在年内下跌了16.62%。CDMO赛道在资本市场势猛，甚至超过CRO赛道。
凯莱英当前PE（TTM）127倍也超越了药明康德的100倍，做医药生产外包的凯莱英在资本市场的认可度会超越做医药研发外包的药明康德，这是件新鲜事儿，颠覆了投资人的认知。为何以凯莱英为代表的CDMO会在主板得到投资人如此宠爱？
小分子药的春天
小分子新冠药成CDMO大客户
行业预测，凯莱英11月份公告的两笔大额供货合同，都可能与辉瑞的小分子新冠药物Paxlovid有关，合同供货期主要在2022年，预计明年公司业绩超预期，受到大订单刺激，公司的股价从11月9日的370元上涨到最高532.49元，涨幅达44%。
展开全文无独有偶，博腾股份也拿到美国某大型药企的小分子创新药2.17亿美元的订单，估计也是辉瑞新冠药物相关的CDMO订单。
之所以预测是辉瑞的新冠药物，主要是从量级和时点来看正好符合，辉瑞生产外包给国内CDMO企业是其必然选择，目前国内市场环境稳定、供应链体系健全，首先生产有保障；且国内的小分子CDMO相对成熟，小分子主要是化学药品，行业已经发展20多年，国内的头部企业都有承接国外药企原料药订单的生产能力。
根据临床数据，辉瑞的Paxlovid新冠药物减少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高达89%。而此前默沙东的新冠病毒药物Molnupiravir减少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率为30%，因此，给默沙东的订单都转到辉瑞，短时间内爆发极大需求。从市场规模来看，辉瑞提到，其小分子新冠口服药2022年预计供应5000万人份，辉瑞当前定价529美元/疗程，美国明年小分子新冠药市场规模约264.5亿美金，而新冠药不止在美国出售，从全球来看，将是天量。
根据弗若斯特沙利文的报告，2021年全球小分子化学药CMO/CDMO外包市场空间约420亿美金，预计到2030年增长至822亿美金。
正是面临这样的机遇，小分子CDMO才得以崭露头角，否则在当前纷纷追求大分子生物药的时代，小分子CDMO已经进入末流。
目前国内市占率前三的小分子CDMO企业包括药明康德子公司合全药业、凯莱英及博腾股份，2020年市占率分别为36.9%、19.8%、10.1%。
CDMO领域的属性很明显，需要重资产投入产能，且有工程师集群和低成本，才能构成企业的竞争优势。因此，资本运作能力也是CDMO企业硬实力的表现。合全药业2019年从新三板摘牌时承诺三年内不谋求任何形式的上市，不过它自身造血能力强，且“药明系”已经有两家4200亿市值的企业，药明康德和药明生物，并不缺钱。11月30日，凯莱英港股（06821.HK）正式招股，A+H股的资本布局意味着凯莱英的资本助力更为强大，且有助于其国际化，毕竟公司的大客户很多都在境外。
技术、产能双壁垒
大分子的增长新动能尚未显现
合全药业从事CDMO有其得天独厚的优势，CXO综合类公司如果从临床前、临床就介入研发管线，那么到生产阶段的技术落地更加顺利成章，“好爸爸”药明康德的服务管线覆盖全球14%的临床阶段小分子创新药，与海外药企合作紧密。截至3Q21，公司CDMO业务拥有1548个分子，其中37个商业化项目，47个临床3期项目。公司当前API产能约1400立方米，22-23年新增产能2486立方米。
凯莱英从1998年成立开始就没有走容易的CMO路线，而是坚持走CDMO，公司一项核心技术就是连续性反应，2021年半年报提到，公司疫情期间承担了两个小分子抗病毒创新药物研发生产工作，其中一个药物，通过应用连续性反应，将其中的关键片段由4步缩短为1步，仅用6个月将仅有克级工艺的分子实现了吨级放大生产，显著缩短临床研发时间；另一种药物目前已进入临床三期。
有可能辉瑞在研发过程中，凯莱英就已经介入服务环节，而通过自身技术缩短临床研发，这应该是最吸引药企的地方，毕竟对创新药企而言，时间就是金钱。
产能规模也是保障业绩落地的重要因素，截至2021年上半年，一线的凯莱英的总反应体积2979.77立方米，公司预计在2021年下半年和2022年分别新增产能1390立方米和1500立方米。
投资人投的都是未来，而未来可能支撑公司市值走高的却是凯莱英对大分子生物药技术和产能的布局。
2018年开始，凯莱英就开始布局大分子生物药，公司2020年定增融资的23亿元中有16.5亿都投入到大分子产能建设，本次港股IPO，也将大分子业务作为重点。
但是在重金投入下，2021年上半年，凯莱英新兴业务（大分子）也只带来1.44亿营收，在17亿元的营收中只是九牛一毛。主要原因是CDMO的资本密集属性，产能的建设需要大量资金。2021年三季度末，公司在建工程13.35亿元，而年初为6.7亿元。药明康德同期在建工程合计54.36亿，较年初增加近19亿。
在CDMO领域，不论是自建产能还是收并购，都需要资本的加持。大分子的增长新动能在技术和产能未实现关键突破前，短期无法对业绩表现产生较大的影响。这也是港股凯莱英破发的一大原因。